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孫遠強系重慶捷訊律師事務所主任、高級合伙人。孫遠強律師從事律師工作20余年,先后辦理了2000多件民商等各類訴訟與非訴訟..

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并購重組
上市公司并購重組:一種純實務視角的法律解讀

來源:未知   網址:http://www.cqsyqls.com   時間:2021/01/04 11:15:19

并購重組是上市公司通過資本市場做大做強的最重要和最主要的途徑之一。近年來,我國上市公司并購重組風起云涌,日趨增多。但是,在上市公司并購重組的過程中,也凸顯了諸多亟需解決或者明確的法律實務問題。本文嘗試從純實務和操作的角度對我國當前上市公司收購和重大資產重組中的若干法律問題進行了研究和探討,并提出了解決這些問題的意見、建議和對策。 
 
  一、上市公司收購中的法律實務問題 
 
  (一)“收購”的法律界定問題 
 
  1、“收購”的法律含義 
 
  原《證券法》和2006年1月1日起生效的新《證券法》均未界定何為“收購”。2002年制定的《上市公司收購管理辦法》第二條規定,收購是指收購人持有或者控制上市公司的股份達到一定比例或者程度,“導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為”。根據上述規定,無論投資者持股比例是多少,只要其取得了上市公司控制權,即是收購。隨著“兩法”的修訂,同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)為與新《證券法》相銜接,取消了上述定義,并根據新《證券法》第四章“上市公司的收購”的有關規定,對達到不同比例的股份增持行為作了系統規定,進一步強化了信息披露、強制要約等監管要求。 
 
  由于規則的上述調整,當前理論界和實務界形成了有關收購法律含義的三種觀點: 
 
  (1)第一種觀點:收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權的行為。所謂的“控制權”,根據新《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定,是指:(一)成為公司持股50%以上的控股股東;(二)可支配的公司股份表決權超過30%;(三)能夠決定公司董事會半數以上成員選任;(四)足以對公司股東大會的決議產生重大影響,等等。 
 
  (2)第二種觀點:收購是指取得對上市公司控制權的行為。這也是2002年制定的《上市公司收購管理辦法》所持的觀點。這一觀點與第一種觀點的差異主要在于,這一觀點不將鞏固控制權的股份增持行為視為收購。 
 
  (3)第三種觀點:取得股份超過上市公司已發行股份30%的才是收購。該種觀點認為,投資者取得一上市公司擁有權益的股份比例低于30%但成為上市公司第一大股東的情形不構成收購。其理由是,新《上市公司收購管理辦法》取消了2002年制定的《上市公司收購管理辦法》有關“收購”的定義,且監管機構也從未再公開表態其將堅持或者基本堅持原有的判斷標準,此舉本身即意味著對原有判斷標準的放棄或者變更。另外,新《上市公司收購管理辦法》第二章只是要求增持股份不超過已發行股份30%的投資者(而非收購人)進行信息披露,盡管有些披露內容與收購報告書已經基本一致(特別是,其中包含了披露投資者符合收購人的資格條件、具備收購的實力等要求),但這充其量只是表明監管機構參照了收購的有關條件對其進行管理。有些市場主體持這一觀點。 
 
  目前,在監管實務中,證監會和證券交易所均持第一種觀點即收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權的行為,并按此理解與適用《證券法》、新《上市公司收購管理辦法》的相關規定。 
 
  2、投資者取得一上市公司股份比例低于30%但成為第一大股東的情形是否構成收購和適用《證券法》第九十八條規定問題 
 
  新《證券法》第九十八條規定,“在上市公司收購中,收購人持有的被收購的上市公司的股票,在收購行為完成后的十二個月內不得轉讓”。《上市公司收購管理辦法》第七十四條進一步明確規定,“在上市公司收購中,收購人持有的被收購公司的股份,在收購完成后十二個月內不得轉讓。收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述十二個月的限制,但應當遵守本辦法第六章的規定”。 
 
  《證券法》第九十八條規定旨在保證公司控制權變化后保持相對穩定,避免公司控制權的頻繁變化,導致公司管理層不斷變動,公司經營陷入混亂,特別是防范收購人利用上市公司收購謀取不當利益后金蟬脫殼。此外,從收購人的角度看,由于不能立即退出,會引導收購人決策前,必須對上市公司進行充分審慎的調查,避免投資決策失誤。該條有關股份鎖定期的安排,是以上市公司控制權是否變化為標準的。 
 
  因此,中國證監會上市部在2009年12月14日發給上交所的《關于上市公司收購有關界定情況的函》(上市部函[2009]171號)中明確指出,對于投資者取得一上市公司擁有權益的股份比例低于30%,但成為上市公司第一大股東的情形,由于該投資者可能已經能夠對上市公司經營決策施加重大影響,甚至已經取得公司的實際控制權,因此屬于收購行為,應當適用《證券法》第九十八條有關股份鎖定的規定。 
 
  國通管業案例便是屬于此種情形的典型案例。2008年9月3日,國通管業(600444)第二大股東安徽國風集團有限公司(以下稱國風集團,持有該公司11,997,360股,占公司總股本的11.43%)與第一大股東巢湖市第一塑料廠(以下稱巢湖一塑,持有本公司12,485,280股,占該公司總股本的11.89%)于2008年9月3日簽署了《企業兼并協議》,協議約定國風集團采取承債的方式整體并購巢湖一塑。國風集團將通過巢湖一塑間接持有國通管業11.89%的股份,至此國風集團直接和間接合計持有國通管業24,482,640股,占總股本的23.32%,成為國通管業的第一大股東和實際控制人。但相關當事人認為,雖已成為國通管業第一大股東,但持股比例低于30%,不構成收購,因此未履行收購的相關程序和信息披露義務,后被監管部門責令改正和處分。 
 
  3、收購完成時點的認定問題 
 
  《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條均規定,收購人持有的被收購的上市公司的股票,在收購行為完成后的十二個月內不得轉讓。因此,收購完成時點的認定對于正確適用上述規定尤為重要。 
 
  為了正確理解與適用《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條的規定,中國證監會于2011年1月17日發布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第七十四條有關通過集中競價交易方式增持上市公司股份的收購完成時點認定的適用意見——證券期貨法律適用意見第9號》,提出適用意見如下: 
 
  (1)收購人通過集中競價交易方式增持上市公司股份的,當收購人最后一筆增持股份登記過戶后,視為其收購行為完成。自此,收購人持有的被收購公司的股份,在12個月內不得轉讓。 
 
  (2)在上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的30%的當事人,自上述事實發生之日起一年后,擬在12個月內通過集中競價交易方式增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發行股份的2%,并擬根據《收購辦法》第六十三條第一款第(二)項的規定申請免除發出要約的,當事人可以選擇在增持期屆滿時進行公告,也可以選擇在完成增持計劃或者提前終止增持計劃時進行公告。當事人在進行前述公告后,應當按照《收購辦法》的相關規定及時向證監會提交豁免申請。 
 
  根據《證券法》第八十五條的規定,“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司”。也就是說,除了集中競價交易收購外,還存在要約收購、協議收購及其他收購方式。上述《證券期貨法律適用意見第9號》雖然只規定了集中競價交易收購方式下收購完成時點的認定原則,但我們認為,該認定原則同樣適用于要約收購、協議收購及其他收購方式。 
 
  質言之,如果投資者采取了集中競價交易收購、要約收購、協議收購或其他收購方式中的一種或者多種方式對一上市公司進行收購時,當收購人最后一筆增持股份登記過戶后,視為其收購行為完成,其所持該上市公司的所有股份在之后十二個月內不得轉讓。 
 
  (二)“一致行動人”的法律界定問題 
 
  1、上市公司股東減持股份是否適用“一致行動人”問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定:“本辦法所稱一致行動,是指投資者通過協議、其他安排,與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”。 
 
  據此,一些上市公司股東提出,一致行動是指投資者通過協議、其他安排,與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。因此,只有在增持上市公司股份時才會造成共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量和構成一致行動,在減持上市公司股份時,會造成其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的減少,不構成一致行動。 
 
  對于上述觀點,中國證監會上市部在其于2009年10月14日發給深交所的《關于上市公司股東減持股份有關問題的復函》(上市部函[2009]144號)中予以了否定。 
 
  《復函》認為,按《證券法》第八十六條規定,投資者持有或者通過協議,其它安排與他人共同持有上市公司的股份達到5%或達到5%后,無論增加或者減少5%時,均應當履行報告和公告義務。《上市公司收購管理辦法》第十二、十三、十四以及八十三條進一步規定,投資者及其一致行動人持有的股份應當合并計算,其增持、減持行為都應當按照規定履行相關信息披露及報告義務。《上市公司收購管理辦法》稱一致行動情形,包括《收購辦法》第八十三條第二款所列舉的十二條情形,如無相反證據,即互為一致行動人,該種一致行動關系不以相關持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。如同有關法律法規對關聯關系的認定,并不以相關方發生關聯交易為前提。 
 
  2、關于配偶、兄弟姐妹等近親屬是否界定為“一致行動人”問題 
 
  按照《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》第三條的有關規定,與自然人關系密切的家庭成員,包括配偶、父母、兄弟姐妹等近親屬為其關聯自然人。2009年,在中國證監會對四環藥業股份有限公司及相關當事人出具的《行政處罰決定書》([2009]16號)中,也將兄弟關系認定為關聯關系,由此,自然人及其近親屬屬于《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第(十二)項“投資者之間具有其他關聯關系”的情形。 
 
  另外,《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第(九)項規定,持有上市公司股份的投資者與持有該投資者30%以上股份的自然人和其父母、配偶、兄弟姐妹等親屬,如無相反證據,互為一致行動人的;第(十)項則規定,上市公司董事、監事、高級管理人員與其近親屬、近親屬控制的企業同時持有上市公司股份的,如無相反證據,互為一致行動人的;鑒于自然人與其親屬的關系比第(九)項提及的“自然人所投資的企業與該自然人的近親屬”的關系更為直接也更為密切;同時,自然人股東與其近親屬的關系和第(十)項規定的情形類似,由此也可以推定,自然人與其親屬屬于第(十二)項“投資者之間具有其他關聯關系”的情形。 
 
  因此,自然人與其配偶、直系親屬、兄弟姐妹等近親屬,如無相反證據,則應當被認定為一定行動人。 
 
  3、控股股東通過協議與其他投資者達成“一致行動”后解除“一致行動”協議的時間間隔問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定“本辦法所稱一致行動,是指投資者通過協議、其他安排,與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”。 
 
  在實務中,出現了控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因,通過協議與其他投資者達成“一致行動”,后在在其控制權穩固后(例如一個月后)上述一致行動人要求解除“一致行動”協議的情況。那么上述做法是否可行和合規? 
 
  我們認為,上述做法與《上市公司收購管理辦法》的相關規定的立法本意相違背,不具有可行性,理由如下: 
 
  (1)《上市公司收購管理辦法》第十二條規定:“投資者在一個上市公司中擁有的權益,包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算”。控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因,通過協議與其他投資者達成“一致行動”后,因為合并計算,其擁有權益的股份增加。 
 
  (2)《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定:“在上市公司收購中,收購人持有的被收購公司的股份,在收購完成后12個月內不得轉讓”。控股股東通過協議與其他投資者達成“一致行動”一個月后,如果與上述一致行動人解除“一致行動”協議,表面上看來股份沒有發生轉讓,但因解除協議后二者之間的持股不再合并計算,實際上造成了控股股東擁有權益的股份減少,也就是說,違背了上述第七十四條規定的立法本意。 
 
  基于上述,我們認為,控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因,通過協議與其他投資者達成“一致行動”后,解除“一致行動”協議的時間間隔應該為12個月(從一致行動協議簽訂之日起算),在此期間,其他投資者既不能要求解除“一致行動”協議,也不能轉讓其所持股份。 
 
  (三)要約豁免問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第六十二條和第六十三條分別對收購人可以通過一般程序或者簡易程序申請要約豁免的情形進行了規定。 
 
  第六十二條規定:“有下列情形之一的,收購人可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請:(一)收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化;(二)上市公司面臨嚴重財務困難,收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準,且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益;(三)經上市公司股東大會非關聯股東批準,收購人取得上市公司向其發行的新股,導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%,收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份,且公司股東大會同意收購人免于發出要約;(四)中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”。 
 
  第六十三條規定:“有下列情形之一的,當事人可以向中國證監會申請以簡易程序免除發出要約:(一)經政府或者國有資產管理部門批準進行國有資產無償劃轉、變更、合并,導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發行股份的比例超過30%;(二)在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的30%的,自上述事實發生之日起一年后,每12個月內增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發行股份的2%;(三)在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的50%的,繼續增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位;……”。 
 
  但上述規定對于一些可以申請豁免的情形沒有進行具體的解釋與細化,需要在監管實踐中不斷厘清和完善。 
 
  1、國有股協議轉讓中對上市公司實際控制人未發生變化的認定問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(一)項規定:“有下列情形之一的,收購人可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請:(一)收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化……”。該情形主要指上市公司股份轉讓雙方存在實際控制關系,或均受同一控制人所控制。但是該條對于國有股在國有單位之間轉讓,什么情況下認定為上市公司實際控制人未發生變化,未做明確規定。對此,我們認為,可以根據以下不同的情況分別進行界定: 
 
  (1)轉讓雙方屬于同一級地方政府所有或者控制 
 
  收購人與出讓人如果屬于同一級地方政府(以在同一省、自治區、直轄市內為準)所有或者控制,上市公司國有股權在收購人與出讓人之間轉讓,可以視同為上市公司實際控制人未發生變化。 
 
  (2)轉讓雙方屬于同一國有控股集團所有或者控制 
 
  收購人與出讓人如果屬于同一國有控股集團所有或者控制,可以認定二者為受同一實際控制人控制的不同主體,股權轉讓完成后上市公司的實際控制人未發生變化。 
 
  (3)轉讓雙方為國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司 
 
  收購人與出讓人如果為某一國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司,雖然股份性質界定為外資法人股,但仍由相關機構代表國家履行出資人職責,行使國有資產所有者的權利,可以認定為上市公司實際控制人未發生變化。 
 
  (4)收購人與出讓人處于不同省份或者分屬于中央企業和地方企業所有或者控制 
 
  依據國務院《企業國有資產監督管理暫行條例》第四條中規定,“國家實行由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責,享有所有者權益,管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。中央政府和地方各級政府分別確定、公布其履行出資人職責的企業。”中央及地方各級政府的出資人分別行使國有資產所有者權利,因此,上市公司國有股在不同省份的國有企業或者中央和地方國有企業之間進行轉讓時,不受同一出資人控制,應視為實際控制人發生變化。 
 
  2、“國有資產無償劃轉、變更、合并”中的“無償”認定問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第六十三條第一款第(一)項規定:“有下列情形之一的,當事人可以向中國證監會申請以簡易程序免除發出要約:(一)經政府或者國有資產管理部門批準進行國有資產無償劃轉、變更、合并,導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發行股份的比例超過30%”。 
 
  根據中國證監會的有關規定,上述有關“國有資產無償劃轉、變更、合并”中的“無償”具體界定如下: 
 
  (1)申請人根據《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項的規定,向中國證監會申請免除要約收購義務的,必須取得有權政府或者國有資產管理部門的批準。 
 
  (2)“無償劃轉、變更、合并”是指沒有相應的對價,不得存在任何附加安排。 
 
  (3)如本次收購中存在的包括有償支付在內的任何附加安排的,申請人不得按照《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項的規定申請免除要約收購義務。 
 
  (4)根據上述要求,申請人不符合《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項的規定但仍以《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項申請免除要約收購義務的,證監會根據《收購辦法》第七十六條的規定依法采取相應監管措施。 
 
  3、“上市公司面臨嚴重財務困難”的認定問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(二)項規定,在“上市公司面臨嚴重財務困難,收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準,且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益”的情形下,收購人可以申請豁免要約收購義務。上述規定為收購人以危機上市公司為目標公司,實施有利于優化資源配置的收購活動提供了制度空間。 
 
  為明確《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(二)項有關“上市公司面臨嚴重財務困難”的適用條件,進一步規范上市公司收購行為,中國證監會于2011年1月10日發布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條有關上市公司嚴重財務困難的適用意見——證券期貨法律適用意見第7號》,提出上市公司存在以下情形之一的,可以認定其面臨嚴重財務困難: 
 
  (1)最近兩年連續虧損。 
 
  (2)因三年連續虧損,股票被暫停上市。 
 
  (3)最近一年期末股東權益為負值。 
 
  (4)最近一年虧損且其主營業務已停頓半年以上。 
 
  (5)中國證監會認定的其他情形。 
 
  4、有關要約豁免申請的條款發生競合時的處理問題 
 
  如上所述,《上市公司收購管理辦法》第六十二條、第六十三條對可以提出要約豁免申請的情形作了規定,并設置了不同的申請程序。但當申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規定的情形時,可否選擇其中一條適用? 
 
  對此,中國證監會于2011年1月17日發布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條、第六十三條有關要約豁免申請的條款發生競合時的適用意見——證券期貨法律適用意見第8號》,明確規定:擬向中國證監會申請免于以要約收購方式增持股份的申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規定的情形時,可以自行選擇其中一條作為申請豁免的依據。 
 
  例如,2009年8月,華南地區一家上市公司的控股股東申請要約豁免,因同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規定的情形,其選擇了按第六十三條申請豁免并獲得了中國證監會的批準。 
 
  5、發行股份認購資產涉及的要約豁免問題 
 
  上市公司定向發行過程中,大股東以資產認購上市公司發行的股份、其他機構投資者以現金認購股份時,如采取“一次核準、兩次發行”的方式進行處理,則會出現大股東先認購股份后對上市公司的持股比例提高從而觸發要約收購義務、其他機構投資者認購后大股東的持股比例最終下降從而達不到要約收購界限的情形。 
 
  根據中國證監會的相關規定,在這種情形下,大股東需向證監會提出豁免申請,在以《收購管理辦法》第六十二條第一款第(三)項提出豁免申請時,承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份。 
 
  6、外資企業直接或間接收購境內上市公司,觸發要約收購義務或者申請要約豁免問題 
 
  根據中國證監會的相關規定,對于外資企業直接或間接收購境內上市公司,觸發要約收購義務或者需申請豁免其要約收購義務的,需要遵循以下規定: 
 
  (1)外資企業直接或間接收購境內上市公司,觸發要約收購義務或者需申請豁免其要約收購義務的,申請豁免主體或者發出要約收購的主體必須是外資企業或經主管部門認可的外資企業控股的境內子公司。上市公司的控股股東一般不能作為發出要約或者申請豁免的主體。內資企業間接收購A股上市公司也須遵照本條執行。 
 
  (2)在要約收購報告書摘要提示性公告中有關收購人及上市公司必須做出以下特別提示:①外資企業成為上市公司的控股股東或者戰略投資者,必須提前取得外資主管部門的批準;②上市公司及其控制的子公司如果屬于外資限制或禁止進入或控股的行業,必須提前取得主管部門的批準;③涉及反壟斷審查的,必須提前取得有關主管部門反壟斷審查的批復。 
 
  特別提示中必須明確說明,只有取得以上有權部門的批復,收購人才能正式向中國證監會上報申請材料。 
 
  (四)權益變動報告書和收購報告書的披露時點問題 
 
  根據《上市公司收購管理辦法》第十二條規定,“投資者在一個上市公司中擁有的權益,包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算”。 
 
  這里要特別注意的是,《收購管理辦法》所稱的權益的核心是講“控制力”,即能夠實際控制的股份的比例,而不是講“投資收益”。 
 
  舉例說明,假設A公司持有B上市公司60%的股份,而A公司的股權結構為C公司持有A公司70%的股權,D公司持有A公司20%的股權,E公司持有A公司10%的股權。 
 
  那么,在計算權益的時候,C公司持有B上市公司60%的權益,而不是42%,D公司、E公司則不持有B上市公司的權益。 
 
  至于權益變動報告書和收購報告書(摘要)的披露時點問題,《上市公司收購管理辦法》規定應在“事實發生之日”起3日內披露。 
 
  《收購管理辦法》第十三條規定,“通過證券交易所的證券交易,投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書,向中國證監會、證券交易所提交書面報告,抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構(以下簡稱派出機構),通知該上市公司,并予公告;在上述期限內,不得再行買賣該上市公司的股票”;第十四條規定,“通過協議轉讓方式,投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書,向中國證監會、證券交易所提交書面報告,抄報派出機構,通知該上市公司,并予公告”;第四十八條規定,“以協議方式收購上市公司股份超過30%,收購人擬依據本辦法第六章的規定申請豁免的,應當在與上市公司股東達成收購協議之日起3日內編制上市公司收購報告書,提交豁免申請及本辦法第五十條規定的相關文件,委托財務顧問向中國證監會、證券交易所提交書面報告,同時抄報派出機構,通知被收購公司,并公告上市公司收購報告書摘要。派出機構收到書面報告后通報上市公司所在地省級人民政府”。 
 
  上述規定均沒有對“事實發生之日”進行明確的界定,造成上市公司和投資者對權益變動報告書和收購報告書(摘要)的披露時點問題的困惑。 
 
  根據中國證監會的相關規定,權益變動報告書和收購報告書的披露時點應遵循如下原則: 
 
  1、協議轉讓、收購的,在達成轉讓、收購協議之日起3日內,其中共同出資設立新公司的,在達成出資協議之日起3日內; 
 
  2、以協議等方式一致行動的,在達成一致行動協議或者其他安排之日起3日內; 
 
  3、行政劃轉的,在獲得上市公司所在地國資部門批準之日起3日內; 
 
  4、司法裁決的,在收到法院就公開拍賣結果裁定之日起3日內; 
 
  5、繼承、贈與的,在法律事實發生之日起3日內; 
 
  6、認購上市公司發行新股的,在上市公司董事會作出向收購人發行新股的具體發行方案的決議之日起3日內。 
 
  這里還要特別提請注意的是,從法律上來講,上述《收購管理辦法》規定的“事實發生之日起3日內”是指包含了當天的3日內。如果條文中用的是“事實發生后3日內”則指不包含當天的之后3日內。 
 
  舉例說明,甲公司與乙公司于2011年5月18日簽訂了關于轉讓丙上市公司6%的股份的協議,則甲公司與乙公司應按《收購管理辦法》的上述規定在5月18日(當天)、5月19日、5月20日三日內披露權益變動報告書。 
 
  (五)投資者違規超比例增持或者減持上市公司股份問題 
 
  我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對投資者增持或者減持上市公司股份時相關當事人的信息披露義務及其他義務做了明確的規定。例如,《上市公司收購管理辦法》第十三條規定:“通過證券交易所的證券交易,投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書,向中國證監會、證券交易所提交書面報告,抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構(以下簡稱派出機構),通知該上市公司,并予公告;在上述期限內,不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后,通過證券交易所的證券交易,其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%,應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內,不得再行買賣該上市公司的股票”;第二十四條規定:“通過證券交易所的證券交易,收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時,繼續增持股份的,應當采取要約方式進行,發出全面要約或者部分要約”。 
 
  2008年以來,部分投資者通過證券交易所競價交易系統或者大宗交易系統超比例買賣上市公司股份,沒有及時履行報告、公告和要約豁免等其他相關義務,嚴重違反了《證券法》第八十六條和《上市公司收購管理辦法》第十三條、第二十四條等規定。 
 
  1、通過證券交易所競價交易系統違規超比例增持或者減持上市公司股份 
 
  比較重要的案例為“茂業系”公司超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日,“茂業系”相關公司通過交易所競價交易系統大舉買進渤海物流(000889)、商業城(600306)和深國商(000056),分別占其總股本的6.68%、8.63%、5.09%,均未在達到5%時停止增持和履行報告和公告義務。 
 
  為此,深交所和上交所分別對“茂業系”相關公司作出了紀律處分,并采取了限制交易1個月的監管措施。 
 
  2、通過證券交易所大宗交易系統違規超比例增持或者減持上市公司股份 
 
  對于投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份的行為是否應適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規定和是否違規,目前存在兩種不同的觀點: 
 
  第一種觀點認為,投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份,屬于“通過證券交易所的證券交易”,應適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規定,即“通過證券交易所的證券交易,其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%,應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內,不得再行買賣該上市公司的股票”。 
 
  第二種觀點則認為,投資者通過大宗交易系統減持上市公司股份,屬于協議轉讓,應適用《上市公司收購管理辦法》第十四條而非第十三條的規定。換言之,投資者通過大宗交易系統減持上市公司股份,不必遵守第十三條的上述規定。 
 
  筆者同意第一種觀點,主要理由為: 
 
  《深圳證券交易所交易規則(2011年修訂)》第3.6.2條規定:“本所接受大宗交易申報的時間為每個交易日9:15至11:30、13:00至15:30”;第3.6.7條規定:“大宗交易通過本所綜合協議交易平臺進行,具體規定由本所另行制定”。 
 
  由此可見,投資者通過大宗交易系統增持或者減持上市公司股份,屬于“通過證券交易所的證券交易”,而非通過人工手工操作的“協議轉讓”(協議轉讓不通過證券交易所的競價交易系統或者大宗交易系統進行撮合或者確認,而是需要證券交易所法律部進行人工合規性確認和登記公司進行手工操作過戶)。 
 
  此外,為了進一步規范投資者特別是“大小非”股東買賣上市公司股份的行為,深交所根據《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規則(2008年修訂)》的相關規定,于2008年12月2日發布了《關于嚴格執行<上市公司收購管理辦法>等有關規定的通知》,《通知》第一條規定:“投資者通過本所競價交易系統或者大宗交易系統買賣上市公司股份,均屬于《上市公司收購管理辦法》第十三條規定的‘通過證券交易所的證券交易’。凡通過上述途徑增持或者減持上市公司股份比例觸及《上市公司收購管理辦法》第十三條規定的比例標準的,該投資者應當依照該條規定履行報告和公告義務,且在該條規定的期限內不得再行買賣該上市公司的股份”。此外,上交所也于2009年1月23日發布了《關于執行<上市公司收購管理辦法>等有關規定具體事項的通知》,做了類似的規定。 
 
  通過證券交易所大宗交易系統違規超比例增持或者減持上市公司股份的重要案例為中核鈦白案例。2008年8月20日,中核鈦白第二大股東北京嘉利九龍公司通過深交所大宗交易系統共出售中核鈦白股份1742萬股,占中核鈦白股份總額的9.1684%。嘉利九龍在出售中核鈦白股份達到5%時,未及時刊登權益變動報告書,且在未刊登權益變動報告書的情況下繼續出售中核鈦白股份。基于上述違規事實,深交所對北京嘉利九龍公司作出公開譴責處分決定,并采取限制交易6個月的監管措施。 
 
  3、持股30%以下的投資者通過競價交易系統或者大宗交易系統違規超比例增持上市公司股份 
 
  (1)30%的計算問題 
 
  我們認為,投資者擬增持股份恰好達到30%,如果由于持股數與總股本數的無法整除得到30%,或者由于最少委托單位(一手為100股)的限制無法增持到30%,則以達到30%之前的最后一手增持完成,作為認定達到30%的時點。也就是說,在30%的計算問題上,堅持“寧可少一點,不可多一點”的原則。此外,在計算《上市公司收購管理辦法》規定的5%時,也應該堅持上述原則和方法。 
 
  (2)持股30%以下的股東違規增持股份的處理問題 
 
  假設某個投資者持有某上市公司28%的股份,該投資者可以通過發主動性部分要約(至少5%),從而跨越30%,自上述事實發生之日起一年后,每12個月內可以通過事后申請要約豁免的形式增持2%的股份;也可以在申請要約豁免并得到中國證監會的批準下,可以通過二級市場或者協議轉讓等方式增持超過30%。 
 
  但是,如果投資者沒有申請要約豁免或者雖然申請沒有得到中國證監會的批準下,通過二級市場增持股份使其持股比例超過30%,則屬于違法違規行為。對此,我們建議區分疏忽增持和惡意增持來分別進行處理。 
 
  ①疏忽增持下的處理方式 
 
  投資者持股28%,如果在二級市場(通過競價交易系統或者大宗交易系統,下同)因為疏忽增持,使比例超過30%而無豁免事由,應當發出全面要約,無法發出全面要約的,應當由中國證監會限期進行整改,即鎖定其違規增持股份,且在6個月后減持至30%以下,在整改期間內,對其已增持的股份由中國證監會限制表決權。 
 
  ②惡意增持下的處理方式 
 
  投資者持股28%,如果在二級市場惡意增持,使比例超過30%而無豁免事由,應當發出全面要約,拒不發出全面要約的,由中國證監會對其所持全部股份限制表決權,直至12個月后減持至30%以下。 
 
  旭飛投資(000526)案例便屬于持股30%以下的股東違規增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日,旭飛投資控股股東椰林灣公司及一致行動人旭飛實業公司,通過深交所競價交易系統增持了旭飛投資流通股98.92萬股,持股比例超過了30%,達到了30.03%。11月27日,椰林灣公司及旭飛實業公司通過深交所競價交易系統減持了旭飛投資流通股3萬股,占旭飛投資總股本的0.03%。但是,此次減持觸及了“持有上市公司股份百分之五以上的股東,將其持有的該公司的股票在買入后6個月賣出,或者在賣出后6個月內又買入,由此所得收益歸該公司所有”的規定。因此旭飛實業由此產生的投資收益9460.73元已經全部歸旭飛投資所有。 
 
  (六)持股30%以上的投資者繼續增持股份的信息披露問題 
 
  《上市公司收購管理辦法》第四十九條規定:“依據前條規定所作的上市公司收購報告書,須披露本辦法第二十九條第(一)項至第(六)項和第(九)項至第(十四)項規定的內容及收購協議的生效條件和付款安排。已披露收購報告書的收購人在披露之日起6個月內,因權益變動需要再次報告、公告的,可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告;超過6個月的,應當按照本辦法第二章的規定履行報告、公告義務”。根據該條規定,我們認為,對于持股30%以上的投資者繼續增持股份的信息披露問題,應該按以下原則進行簡化處理: 
 
  1、增持前投資者已經為上市公司第一大股東的情形 
 
  投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%,且為上市公司第一大股東,擬繼續增持的,只須編制權益變動報告書或者進行簡單公告,無須編制收購報告書。 
 
  具體而言,增持行為發生后6個月內又繼續增持的,可以僅就增持情況做簡單提示性公告;增持行為發生后6個月之后又繼續增持的,若其增持比例不超過公司總股本5%的,可僅就增持情況做簡單提示性公告,若其增持比例達到或超過公司總股本5%的,應當編制詳式權益變動報告書。 
 
  2、增持前投資者不是上市公司第一大股東的情形 
 
  投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%,但并非上市公司第一大股東或實際控制人的,增持股份后成為公司第一大股東或實際控制人的,只須編制詳式權益變動報告書,而不必編制收購報告書。 
 
  (七)實際控制人與控股股東之間的主體被注銷或者變更是否要履行要約豁免和信息披露義務問題 
 
  目前,在一些上市公司中,其實際控制人與控股股東之間存在著一個或者多個主體,如果這些中間層主體被注銷或者發生變更,要不要履行要約豁免和信息披露義務問題,《證券法》和《上市公司收購管理辦法》均沒有做明確規定。對此,我們建議根據以下不同的情況分別進行處理: 
 
  1、中間層主體被注銷或者發生變更涉及到所持上市公司股份過戶的情形 
 
  假設有A、B、C三家公司,其中A為實際控制人, A絕對控股B, B又為上市公司C的控股股東(持股40%)。目前,實際控制人A欲將B注銷,并將B持有C上市公司的全部股份協議轉讓(或者行政劃轉)給A 。在這種情況下,要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為,根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規定,雖然實際控制人沒有發生變更,但是涉及到上市公司股份的過戶,因此需要按照《上市公司收購管理辦法》第六十二條第(一)項等的規定履行要約豁免和刊登收購報告書義務。 
 
  符合此種情形的典型案例為東方賓館(000524)案例。2009年6月20日,東方賓館公告稱,廣州市國資委于2009 年6 月19 日下達了《關于無償劃轉廣州市東方酒店集團有限公司股權的通知》和《關于無償劃轉廣州市東方賓館股份有限公司部分股權的通知》,同意將現控股股東越秀集團持有的廣州市東方酒店集團有限公司(以下簡稱“東酒集團”)100%的股權和東方賓館14.36%的股權通過無償劃轉的方式全部劃轉給廣州嶺南國際企業集團有限公司(以下簡稱“嶺南集團”)。股權變動后,嶺南集團將直接持有東方賓館38,712,236 股,并通過東酒集團間接持有我公司100,301,686 股,合計持有我公司139,013,922 股,占該公司總股本的51.55%。6月23日,嶺南集團刊登了收購報告書(摘要),上述股權劃轉事宜尚需根據《上市公司收購管理辦法》向中國證監會申請豁免全面要約收購。 
 
  2、中間層主體被注銷或者發生變更不涉及到所持上市公司股份過戶的情形 
 
  假設有A、B、C、D、E五家公司,其中A為實際控制人,B、C同為A絕對控股的兄弟公司,C絕對控股D、 D又為上市公司E的控股股東(持股40%)。目前,實際控制人A欲將C注銷,并將C持有D的全部股份轉讓給B。在這種情況下,要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為,根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規定,由于實際控制人沒有發生變更,且不涉及到上市公司股份的過戶,不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務,只需要由上市公司做簡單的提示性公告即可。 
 
  符合此種情形的典型案例為濰柴重機(000880,原山東巨力)案例。2009年5月25日,濰柴重機發布提示性公告稱,“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股東濰柴控股集團有限公司(以下簡稱“濰柴控股”,持有本公司30.59%的股份)通知,根據2009年5月7日的山東省人民政府省長辦公會議紀要,原則同意對濰柴控股、山東工程機械集團有限公司及山東省汽車工業集團有限公司實施重組,組建山東重工集團有限公司(暫定名,以下簡稱“山東重工集團”)。本次重組實施后,本公司最終實際控制人不會發生變化”,仍然為山東省國資委。2009年6月16日,由山東省國資委履行出資人職責的山東重工集團在山東省工商局注冊成立。在該案例中,由于實際控制人沒有發生變更,且不涉及到上市公司股份的過戶,因此,不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務,只需要由上市公司濰柴重機做簡單的提示性公告即可。
 
  (八)特殊機構投資者持股變動的信息披露和交易限制問題 
 
  在當前我國證券市場上,活躍著諸如全國社會保障基金、證券投資基金、合格境外機構投資者、境外BVI公司等一大批特殊的機構投資者。這就引發了如果這些特殊機構投資者買賣上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權益變動或者收購披露標準時,如何進行監管和處理的問題。茲縷析如次。 
 
  1、全國社會保障基金 
 
  (1)信息披露 
 
  ①委托投資持股變動的信息披露 
 
  早在2002年,全國社會保障基金(以下簡稱全國社保基金)專門就其委托投資上市公司股票的信息披露和交易限制等問題兩次致函中國證監會,[1]要求提高全國社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法,并且放松其投資者管理人股票交易限制。對此,中國證監會和中國證監會發行監管部分別于2002年8月6日、10月11日給全國社保基金理事會發送了《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》(證監函[2002]201號)和《關于社保基金行投[2002]22號文的復函》(發行監管函[2002]99號),就上述問題予以了明確: 
 
  鑒于股權分布及其變動信息,對投資者的投資決策具有較大影響。因此,全國社保基金有義務了解其各投資管理人所持股票的情況并在其直接或間接持有上市公司5%以上股份時,嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的有關規定及時披露信息。 
 
  根據上述規定,2005年3月23日,全國社保基金依法舉牌佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于 3月24日公告稱,“我公司于2005年3月23日接到全國社會保障基金理事會關于持股比例的通知,截止到3月22日該理事會通過外部投資管理人管理的社保基金各股票組合購買佛山照明流通A股(000541)的持股比例已達到5.1332%,根據《證券法》第41條規定和中國證監會《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》[2002]201號的有關要求,該理事會已通知各外部投資管理人在三日內不得買賣我公司股票,并按有關規定辦理相關手續”。 
 
  ②國有股轉持過程中的信息披露 
 
  2009年6月19日,財政部、國務院國資委、中國證監會、全國社保基金理事會聯合發布了《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》。《辦法》規定,股權分置改革新老劃斷后,凡在境內證券市場首次公開發行股票并上市的含國有股的股份有限公司,除國務院另有規定的,均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10%,將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有,國有股東持股數量少于應轉持股份數量的,按實際持股數量轉持。股權分置改革新老劃斷后至該辦法頒布前首次公開發行股票并上市的股份有限公司,由經國有資產監督管理機構確認的上市前國有股東承擔轉持義務。 
 
  為了規范轉持過程中的信息披露行為,《辦法》第十八條明確規定:“國有股轉持過程中涉及的信息披露事項,由相關方依照有關法律法規處理”。因此,在國有股轉持過程中,包括全國社保基金在內的有關當事人必須嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規定及時履行信息披露業務。 
 
  (2)短線交易限制 
 
  根據中國證監會《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》的規定,全國社保基金合并持有上市公司5%股份后,若社保基金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策是相互獨立的,則對該公司股票的買賣可以不受六個月持有期的限制(即《證券法》第47條的規定);若社保基金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策不是相互獨立的,則對該公司股票的買賣應受六個月持有期的限制。此外,全國社保基金委托的單一投資管理人持有上市公司的股份超過5%時,則應嚴格遵循《證券法》第47條有關短線交易的規定。[2] 
 
  2、證券投資基金 
 
  對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題,有關法律、法規、規章一直未做明確規定。中國證監會于2001年2月26日發布的《關于規范證券投資基金運作中證券交易行為的通知》(證監發〔2001〕29號)也只對證券交易所監控基金交易行為做了要求。《通知》第五條規定:“證券交易所在日常交易監控中,應當將一個基金視為單一的投資人,將一個基金管理公司視為持有不同賬戶的單一投資人,比照同一投資人進行監控。當單一基金或基金管理公司管理的不同基金出現異常交易行為時,證券交易所應根據不同情況進行以下處理:1.電話提示,要求基金管理公司或有關基金經理做出解釋;2.書面警告;3.公開譴責;4.對異常交易程度和性質的認定有爭議的,書面報告中國證監會”。 
 
  2007年1月,中國證監會基金監管部對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題予以了明確: 
 
  (1)對于一家基金管理公司管理下的幾只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的,是否披露,由基金管理公司自己選擇;鑒于基金管理公司沒有要約收購的功能,在當前市場環境下,不鼓勵基金管理公司進行此類的披露。同時,要防止基金管理公司通過披露集中持股的行為引導市場操作股票。 
 
  (2)對于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的,需要依法披露。 
 
  東吳價值成長基金舉牌國投中魯(600962)便是典型的案例。2007年 4月7日,國投中魯公告,截至4月5日,東吳價值成長雙動力基金持有國投中魯達955.2991萬股,占其總股本5.78969%。4月10日,東吳基金公告,通過二級市場減持國投中魯至2.1730%,收益超過1500萬元,導致投資者要求將上述收益歸國投中魯所有。 
 
  3、合格境外機構投資者 
 
  對于合格境外機構投資者(以下簡稱QFII)買賣境內上市公司股票的信息披露問題,中國證監會發布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》和《關于實施<合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法>有關問題的通知》均作了明確的規定。 
 
  《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》第二十一條規定:“境外投資者履行信息披露義務時,應當合并計算其持有的同一上市公司的境內上市股和境外上市股,并遵守信息披露的有關的法律法規”。《關于實施<合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法>有關問題的通知》第十一條規定:“境外投資者的境內證券投資達到信息披露要求的,作為信息披露義務人,應通過合格投資者向交易所提交信息披露內容。合格投資者有義務確保其名下的境外投資者嚴格履行信息披露的有關規定”。 
 
  馬丁居里投資管理有限公司案例是國內第一例QFII涉嫌違反內地信息披露和交易制度的案例。 在蘇格蘭注冊的馬丁居里有限公司(以下簡稱MCL)自2007年8月23日至8月30日,通過其獨資子公司馬丁居里投資管理有限公司(已獲得QFII資格,以下簡稱MCIM)和馬丁居里公司(以下簡稱MCI)以13.48元至14.77元不等的價格分別買入南寧糖業(000911)股票7,168,469股和9,754,179股(分別占南寧糖業已發行股份總數的2.73%和3.71%),而因此間接持有南寧糖業股份16,922,648股(占公司總股本6.44%),但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的《簡式權益變動報告書》。 
 
  2008年1月4日至2008年1月25日,馬丁居里公司、馬丁居里投資管理有限公司以18.34元至20.45元不等的價格累計賣出南寧糖業股份14,535,656股,占南寧糖業股份總額的5.07%,但MCL直到2008年2月25日才公告減持股份的《簡式權益變動報告書》。 
 
  2008年6月,南寧糖業以馬丁居里有限公司等的上述行為存在披露滯后和涉嫌違反《證券法》第四十七條有關短線交易的規定為由,向南寧市中級人民法院起訴馬丁居里等三公司,該院受理并裁定凍結被告馬丁居里投資管理有限公司銀行存款3960萬元或查封其相應價值的其他財產。 
 
  經過兩年多的拉鋸戰后,2010年7月12日,南寧糖業與馬丁居里投資管理有限公司等的代表在南寧市中院的協調下就該案簽署了《和解協議》。《和解協議》的主要內容如下:(1)馬丁居里同意一次性向南寧糖業支付人民幣4000萬元的等值美元作為和解款項(包含一切相關費用、花銷、利息、應繳稅款),匯率按《和解協議》簽署日當天的中間匯率計算;(2)《和解協議》尚需經南寧糖業的股東大會和馬丁居里各公司董事會的批準后方可生效;(3)雙方在完成對《和解協議》的批準手續后請求南寧市中院出具調解書。(4)調解書生效后,馬丁居里支付和解款至南寧市中院賬戶,南寧市中院隨即解除與本案相關的財產保全措施,將和解款轉付至南寧糖業指定的銀行賬戶。(5)此和解協議的簽署并不代表馬丁居里承認其違反了《中華人民共和國證券法》第四十七條的規定,或者其它任何中國相關法律或行政法規,也不代表南寧糖業承認馬丁居里未違反《中華人民共和國證券法》第四十七條的規定或者其它任何中國相關法律或行政法規。 
 
  2010年9月13日,南寧市中院就南寧糖業與馬丁居里投資管理有限公司及其子公司馬丁居里公司、馬丁居里有限公司股票交易糾紛一案中的解除財產保全作出了裁定,解除馬丁居里和南寧糖業被凍結的3960萬元和1200萬元款項。作為和解補償,馬丁居里公司及其子公司向南寧糖業支付4000萬元人民幣,9月14日和解款已到打到南寧糖業的賬戶里。 
 
  至此,歷時兩年多的南寧糖業(000911)訴外資QFII馬丁居里投資管理有限公司等三公司短線交易糾紛一案終于以和解結案。 
 
  4、境外BVI公司 
 
  近年來,境外BVI公司(在英屬維京群島(The British Virgin Islands, B.V.I)注冊的海外離岸公司)以戰略投資者身份收購或參股境內上市公司的案例越來越多。對此,中國證監會專門出臺了加強對境外BVI公司信息披露等事項監管的規定。 
 
  (1)境外BVI公司買賣境內上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權益變動或者收購披露標準時,應該依法履行信息披露和其他相關義務。 
 
  (2)對于利用境外BVI公司收購或參股境內上市公司的,其監管和信息披露的重點應放在其背后的股東或實際控制人身上,應要求BVI公司的實際控制人作全面的信息披露并對BVI公司作為上市公司股東應履行的信息披露義務等證券市場法律法規規定的義務出具不可撤銷承諾函,承擔相應的連帶責任。[3]另一方面,應加強中介機構的作用,要求其財務顧問、律師等出具相關的專業意見。對于利用BVI公司收購上市公司不符合要約豁免條件的,應嚴格執行《上市公司收購管理辦法》,不予豁免。 
 
  (3)為防止BVI公司成為上市公司的股東后,BVI公司的股東及實際控制人任意轉讓 BVI公司且不履行報告、公告義務,應要求BVI公司的控股股東及實際控制人承諾如其擬轉讓BVI公司的股權,除按規定履行相應的報告、公告義務外,應要求股權受讓人同樣對BVI公司的行為出具不可撤銷承諾函。 
 
  (4)BVI公司收購或參股境內上市公司的,其股東資格應取得商務部的原則批復函。對于境外BVI公司擬持有特殊行業的上市公司股權的,還須事先征求特殊行業主管部門的意見。 
 
  二、上市公司重大資產重組中的法律實務問題 
 
  (一)上市公司重大資產重組中的程序性問題 
 
  1、正在被立案調查的上市公司進入重大資產重組程序問題 
 
  近年來,相當一部分上市公司由于經營不善陷入嚴重虧損甚至資不抵債,必須通過重大資產重組才能走出困境。但是,這些公司很多因為涉嫌違法違規正在被中國證監會立案調查。對于這部分上市公司能不能進入重大資產重組程序,相關法規、規章沒有明確規定。 
 
  2007年8月13日,中國證監會發布《關于上市公司立案稽查及信息披露有關事項的通知》(證監發[2007]111號),解決了正在被立案調查的上市公司進入重大資產重組程序的問題。 
 
  《通知》提出,一些被立案稽查的上市公司,由于種種原因,經營陷入困境,自身發展無望,股東和相關各方的利益難以保障,實施重組是唯一的出路。為了最大限度地保護中小股東和相關各方的利益,本著“懲前毖后、治病救企”的原則,如果重組方提出切實可行的重組方案,在經營管理等方面將發生實質性改變,即“脫胎換骨,更名改姓“,重組完成有助于減輕或消除違法違規行為造成的不良后果,在立案調查期間,并購重組可以同時進行。 
 
  為保證公平、公正,保證重組取得實效,此類上市公司并購重組工作的啟動程序為:由上市公司所在地證監局提出意見→報證監會上市公司監管部→會商證監會稽查局共同研究決定。 
 
  2、股東大會決議有效期內終止執行重大重組方案的程序問題 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第二十二條對股東大會審議重大資產重組方案應該履行的程序做了明確規定:“上市公司股東大會就重大資產重組事項作出決議,必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。上市公司就重大資產重組事宜召開股東大會,應當以現場會議形式召開,并應當提供網絡投票或者其他合法方式為股東參加股東大會提供便利”。然而,在股東大會決議有效期內擬終止執行重大重組方案的,應履行什么樣的程序,《上市公司重大資產重組管理辦法》卻未曾涉及。 
 
  我們認為,不管是股東大會審議通過重大重組方案還是在股東大會決議有效期內終止執行重大重組方案,均可能對上市公司構成極大的影響,因此,應該履行相同的程序。 
 
  三環股份(000883)便是一個典型的案例。2008年11月13日,三環股份2008年第三次臨時股東大會召開,會議審議的議案之一就是《關于終止向特定對象發行股份購買資產工作的議案》。投票結果顯示,大股東三環集團由于是關聯方回避表決,二股東武鋼集團則投了棄權票,導致贊成率僅為50.89%,未達到出席會議有表決權股份總數的2/3,因此,《關于終止向特定對象發行股份購買資產工作的議案》被否決。 
 
  3、重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序的時間間隔問題 
 
  對于由證監會發審委審核的IPO和上市公司再融資,根據《首次公開發行并上市管理辦法》和《上市公司證券發行管理辦法》的規定,發行申請未獲核準的上市公司,自中國證監會作出不予核準的決定之日起六個月后,可再次提出證券發行申請,也就是說,需有6個月的間隔期。但是,對于重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序的時間間隔問題,《上市公司重大資產重組管理辦法》中并未做明確的規定。 
 
  對此,我們認為,重大資產重組方案未獲得證監會核準再次啟動重大資產重組程序的,可以不受時間間隔限制,只要條件成熟,可以盡快再次啟動。*ST方向便是一個典型的案例。*ST方向于2008 年11 月13 日收到中國證監會不予核準重大資產重組方案決定,2008年12月9日,啟動第二次重大資產重組。2009年2月23日,重大資產重組方案獲證監會并購重組委通過。 
 
  4、重大資產重組方案被重組委否決后的處理程序問題 
 
  根據中國證監會的有關規定,上市公司重大資產重組方案被重組委否決后,應該按照以下程序辦理:
 
  (1)上市公司應當在收到中國證監會不予核準的決定后次一工作日予以公告。 
 
  (2)上市公司董事會應根據股東大會的授權在收到中國證監會不予核準的決定后10日內就是否修改或終止本次重組方案做出決議、予以公告并撤回相關的豁免申請的材料(如涉及)。 
 
  (3)如上市公司董事會根據股東大會的授權決定終止方案,必須在以上董事會的公告中明確向投資者說明。 
 
  (4)如上市公司董事會根據股東大會的授權準備落實重組委的意見并重新上報,必須在以上董事會公告中明確說明重新上報的原因、計劃等。 
 
  5、涉及房地產業務的重大資產重組終止的同時啟動新的重大資產重組程序問題 
 
  據統計,2009年,共有157家上市公司推出或實施重大資產重組方案,其中,涉及房地產行業的約43家,占比達27.3%,居各大行業之冠。 
 
  2010年4月,國務院發布了《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》,明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業,商業銀行不得發放新開發項目貸款,證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組。 
 
  為了堅決貫徹執行上述《通知》的精神,證監會已暫緩受理房地產開發企業重組申請,并對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見。據統計,僅深市主板就有13家涉及房地產業務的公司受到了國家對房地產業務宏觀調控政策的影響。而這些公司有可能因政策原因將會終止本次涉及房地產業務的重大資產重組而重新啟動另一次重大資產重組。 
 
  我們認為,一方面要從有利于公司發展的角度推動公司進行改善經營狀況的重大資產重組;另一方面要限制隨意變動重組方案的行為。因此,在當前的監管實務中,同意上述因國家房地產宏觀政策調控的客觀原因終止重大資產重組同時啟動新的重大資產重組。如公司僅終止本次重組而未同時啟動新的重大資產重組,則公司應在終止重大資產重組公告中說明關于重組事項的后續安排;如公司在公告中披露無繼續推進重大資產重組安排的的,應同時承諾至少3個月內不進行重大資產重組。 
 
  (二)業績承諾補償問題 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十三條規定:“根據本辦法第十七條規定提供盈利預測報告的,上市公司應當在重大資產重組實施完畢后的有關年度報告中單獨披露上市公司及相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況,并由會計師事務所對此出具專項審核意見。 
 
  資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的,上市公司應當在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況,并由會計師事務所對此出具專項審核意見;交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。 
 
  在當前的監管實務中,業績補償期限一般為重組實施完畢后的三年,對于標的資產作價較帳面值溢價過高的,視情況延長業績補償期限。此外,《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十三條規定的明確可行的業績承諾補償方式有兩種,一是股份補償,一是現金補償。 
 
  1、股份補償方式 
 
  (1)應當采取股份補償方式的情形 
 
  根據相關規定,上市公司重大資產重組存在以下三種情形之一的,應當采取股份補償方式: 
 
  ①擬注入資產為房地產業、礦業。 
 
  ②擬注入資產評估增值率較大,目前執行的標準為增值率100%以上的為增值率較大。 
 
  ③補償主體明顯缺乏現金支付能力。 
 
  (2)采取股份補償方式的計算公式 
 
  實務中,在交易對方以股份方式進行業績補償的情況下,通常按照下列原則確定應當補償股份的數量: 
 
  ①以收益現值法等基于未來收益預期的估值方法對標的資產進行評估的計算公式 
 
  以收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對標的資產進行評估的,計算公式為: 
 
  每年補償的股份數量為=(截至當期期末累積預測凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數)×認購股份總數÷補償期限內各年的預測凈利潤數總和-已補償股份數量 
 
  采用現金流量法對標的資產進行評估的,重組方計算出現金流量對應的稅后凈利潤數,并據此計算補償股份數量。 
 
  此外,在補償期限屆滿時,上市公司對標的資產進行減值測試,如:期末減值額/標的資產作價>補償期限內已補償股份總數/認購股份總數,則重組方將另行補償股份。 
 
  另需補償的股份數量=期末減值額/每股發行價格-補償期限內已補償股份總數 
 
  ②以市場法對標的資產進行評估的的計算公式 
 
  以市場法對標的資產進行評估的,計算公式為: 
 
  每年補償的股份數量為=期末減值額/每股發行價格-已補償股份數量 
 
  ③按照前述兩種公式計算補償股份數量時應遵照的原則 
 
  A.前述凈利潤數均應當以標的資產扣除非經常性損益后的利潤數確定。 
 
  B.前述減值額為標的資產作價減去期末標的資產的評估值并扣除補償期限內標的資產股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。會計師對減值測試出具專項審核意見,上市公司董事會及獨立董事對此發表意見。 
 
  C.補償股份數量不超過認購股份的總量。在逐年補償的情況下,在各年計算的補償股份數量小于0時,按0取值,即已經補償的股份不沖回。 
 
  D.標的資產為非股權資產的,補償股份數量比照前述原則處理。 
 
  (3)采取股份補償方式的具體案例--*ST三農案例 
 
  2010年3月13日, *ST三農公布重大資產重組實施公告,重組方泰禾投資對本次重組的標的資產福州泰禾的未來盈利承諾如下:福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并報表實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于27,183.40萬元、30,800.74萬元、31,012.38萬元。 
 
  在標的資產福州泰禾未實現上述盈利承諾或補償期限屆滿時,則無論上市公司*ST三農的盈利承諾是否實現,泰禾投資承諾: 
 
  ①*ST三農將以壹元總價款回購泰禾投資在本次交易中取得的一定股份并予以注銷,補償的股份數量不超過認購股份的總量,且在逐年補償的情況下,各年計算的補償數量小于0時,按0取值,即已經補償的股份不沖回。 
 
  ②在補償期限屆滿時,*ST三農應對福州泰禾做減值測試,如果減值額占福州泰禾本次交易作價的比例大于補償股份數量總數占本次交易認購股份總數的比例,則泰禾投資還需另行向*ST三農補償部分數量;另行補償部分股份數=福州泰禾累積減值額/福州泰禾本次交易作價×認購股份總數-補償期限內已補償的股份總數。(減值額為福州泰禾在本次交易中的作價減去期末福州泰禾的評估值并排除補償期限內的股東增資、接受贈與以及利潤分配對資產評估值的影響數。 
 
  ③如果*ST三農不能對上述補償股份進行回購的,泰禾投資應當將補償股份轉送給*ST三農的其他股東。 
 
  ④*ST三農應當在年度經審計的財務報告披露后十日內確定補償股份數量,并在兩個月內辦理完畢。 
 
  2、現金補償方式 
 
  除上述三種情況以外,需要按照《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十三條進行業績承諾補償的,可采取現金補償的方式。 
 
  (1)深發展案例 
 
  深發展(000001)于2010年9月14日公布的重大資產重組報告書(草案)中采取的就是現金補償的方式,其原因就是其重大資產重組不存在應當股份補償的三種情形之一。根據中聯評估出具的中聯評報字[2010]第697 號資產評估報告,以2010 年6 月30日為評估基準日,擬注入資產平安銀行賬面價值為1,532,909.35 萬元,評估價值為2,908,047.56 萬元,評估增值率為89.71%。 
 
  (2)ST匯通案例 
 
  2011年5月17日獲得中國證監會批準的ST匯通(000415)重大資產重組方案中采取的也是現金補償的方式。擬注入資產為渤海租賃100%股權,采用資產基礎法評估得出渤海租賃股東全部權益價值在評估基準日的評估結果為651,050.40萬元,評估增值0.08萬元,增值率0.00001%。 
 
  因此,重組方海航集團和海航實業共同承諾:渤海租賃2010年度經審計的歸屬母公司所有者的凈利潤(合并數)不低于3億元;2011年度經審計的歸屬母公司所有者的凈利潤(合并數)不低于3.6億元;2012年度經審計的歸屬母公司所有者的凈利潤(合并數)不低于4.32億元;在承諾期間,若渤海租賃經審計的歸屬母公司所有者的凈利潤(合并數)低于當年的承諾數,則海航實業在上市公司當年年報公告后的10個工作日內向上市公司以現金補足實際實現數與承諾數之間的差額,海航集團對海航實業上述義務承擔不可撤銷之連帶責任。經2010年12月13日海航實業股東決定,海航實業已預先向渤海租賃支付8,000萬元,以備補足渤海租賃2010年凈利潤不足3億元的差額。 
 
  (三)擬購買(注入)資產的相關問題 
 
  1、擬購買(注入)資產存在被大股東及其他關聯方非經營性資金占用情形的處理問題 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第三條規定:“任何單位和個人不得利用重大資產重組損害上市公司及其股東的合法權益。”上市公司向大股東及其他關聯方以發行股份或其他方式認購資產時,如果大股東及其他關聯方對擬認購資產存在非經營性資金占用,則本次交易完成后會形成大股東及其他關聯方對上市公司的非經營性資金占用。 
 
  對此,中國證監會于2011年1月17日專門發布實施了《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第三條有關擬購買資產存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》,提出了明確的處理辦法: 
 
  (1)上市公司重大資產重組時,擬購買資產存在被其股東及其關聯方、資產所有人及其關聯方非經營性資金占用的,前述有關各方應當在中國證監會受理重大資產重組申報材料前,解決對擬購買資產的非經營性資金占用問題。 
 
  (2)上市公司應當在《上市公司重大資產重組報告書》第(十三)部分對擬購買資產的股東及其關聯方、資產所有人及其關聯方是否存在對擬購買資產非經營性資金占用問題進行特別說明。獨立財務顧問應當對此進行核查并發表意見。 
 
  此外,深交所主板、中小板《規范運作指引》第 2.1.7條、第 2.1.6條也提出了相類似的監管要求:上市公司在擬購買或參與競買控股股東、實際控制人或其關聯人的項目或資產時,應當核查其是否存在占用公司資金、要求公司違法違規提供擔保等情形。在上述違法違規情形未有效解決之前,公司不得向其購買有關項目或者資產。 
 
  茂化實華(000637)就是因為違反了上述規定而被深交所公開譴責的典型案例。 
 
  2009年7月22日,北京市高院委托北京產權交易所將茂化實華大股東持有的北京理工大學珠海學院70%的舉辦者權益掛牌出售。7月24日,茂化實華董事會通過決議擬競買該舉辦者權益。7月28日,該公司披露了上述董事會決議公告和關聯交易公告。然而,在北京市高院委托北京中評瑞評估事務所出具的《評估報告書》中明確顯示北京泰躍涉嫌對珠海學院存在4710萬元資金占用的情況下,上述關聯交易公告和董事會決議公告均未提及上述事實。而且,公司在未作認真核實情況下,單憑北京泰躍單方聲明就擬公告稱“北京泰躍不存在占用珠海學院資金”。 
 
  8月10日,深交所向茂化實華發出了《關注函》,要求對上述涉嫌資金占用事項予以核查。8 月11 日,深交所向該公司發出了《約見談話函》,決定在8 月12 日上午9:00 約見該公司全體董事和大股東負責人。但是,該公司董事長郭勁松拒不配合深交所監管工作,未出席深交所與廣東證監局的聯合約見談話,也未按深交所要求提交有關書面說明和意見。 
 
  2009年12月4日,深交所作出紀律處分決定,對茂化實華、董事長郭勁松給予公開譴責處分,對董事會秘書梁杰給予通報批評的處分。 
 
  2、擬購買(注入)資產自評估基準日至資產交割日的期間損益的相關處理問題 
 
  上市公司重大資產重組,將涉及交易雙方對擬購買資產自評估基準日至資產交割日的損益(以下簡稱期間損益)歸屬進行約定。根據中國證監會的相關規定,擬購買資產自評估基準日至資產交割日的期間損益按以下原則進行處理: 
 
  (1)對于以收益現值法、假設開發法作為主要評估方法的擬認購資產的期間損益為盈利的,期間盈利原則上全部歸上市公司所有。理由是如果以上述方法評估擬購買資產,其評估結果已包含了自評估基準日至資產交割日的收益。 
 
  (2)如以發行股份購買資產的,期間損益如為虧損,資產注入方應向上市公司以現金補足虧損部分,否則將導致出資不實。 
 
  (3)如以發行股份購買資產的,期間損益如為盈利的,期間盈利原則上應約定歸上市公司所有。 
 
  (4)如以發行股份購買的資產無法獨立核算,資產出售方應相應在資產交割日補足期間計提的折舊、攤銷等(以評估值為計提基數)。 
 
  2011年5月17日獲得中國證監會批準的ST匯通(000415)重大資產重組方案貫徹執行了上述原則。ST匯通重大資產重組方案規定,過渡期為自評估基準日次日至交割日的期間。過渡期內,擬置入資產渤海租賃公司如果產生收益,則收益歸上市公司所有;如果發生虧損,則虧損部分由海航實業承擔。 
 
  3、擬購買(注入)或者出售資產的比例計算問題 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條第一款第(四)項規定,“上市公司在12個月內連續對同一或者相關資產進行購買、出售的,以其累計數分別計算相應數額”。 
 
  為了正確理解與適用《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條上市公司在12個月內連續購買、出售同一或者相關資產的比例計算的規定,中國證監會于2011年1月17日發布了《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十二條上市公司在12個月內連續購買、出售同一或者相關資產的有關比例計算的適用意見——證券期貨法律適用意見第11號》,明確規定: 
 
  在上市公司股東大會作出購買或者出售資產的決議后12個月內,股東大會再次或者多次作出購買、出售同一或者相關資產的決議的,應當適用《重組辦法》第十二條第一款第(四)項的規定。在計算相應指標時,應當以第一次交易時最近一個會計年度上市公司經審計的合并財務會計報告期末資產總額、期末凈資產額、當期營業收入作為分母。 
 
  此外,上市公司根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條、十二條等條款,計算購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例時,參照《公開發行證券的公司信息披露編報規則第9號——凈資產收益率和每股收益的計算及披露》的相關規定,前述凈資產額不應包括少數股東權益。 
 
  (四)借殼上市的審核標準問題 
 
  借殼上市是利用資本市場并購重組制度實現上市的一種方式,通常指收購人取得上市公司控制權同時或者之后對上市公司實施重大資產重組的行為。境外成熟市場對借殼上市均無禁止性規定,通常是根據首次公開發行股票(IPO)標準和程序對借殼上市設定監管要求,由于各國IPO標準不同對于借殼上市的監管要求也不同。 
 
  1、有關借殼上市的最新監管政策 
 
  2010年10月12日,中國證監會主席尚福林同志在第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會上的講話中明確提出,要進一步規范、引導借殼上市活動。要統籌協調退市機制和ST制度改革,制定發布借殼上市的資質標準和監管規則,在產權清晰、治理規范、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營記錄等方面執行IPO趨同標準,要求擬借殼資產(業務)持續兩年盈利。 
 
  2011年5月13日,中國證監會發表《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定(征求意見稿)》,《征求意見稿》借鑒境外成熟市場的監管理念和經驗,結合我國經濟社會發展和資本市場的實際情況,統籌考慮適用范圍的適當性、監管標準的適度性,進一步規范、引導借殼上市行為。 
 
  按照在產權清晰、治理規范、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營紀錄等方面執行IPO趨同標準,要求擬借殼資產(業務)持續兩年盈利的總體要求,《征求意見稿》從借殼上市的監管范圍、監管條件以及監管方式三方面進行了明確規范,有利于遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題,有利于統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率,有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。 
 
  (1)在監管范圍方面,《征求意見稿》對借殼上市進行了明確界定,即:自控制權發生變更之日起,上市公司向收購人購買的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的交易行為。 
 
  (2)在監管條件方面,《征求意見稿》從三個方面明確規定了借殼上市的監管條件: 
 
  ①要求擬借殼對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上,最近2個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。 
 
  ②要求借殼上市完成后,上市公司應當符合證監會有關治理與規范運作的相關規定,在業務、資產、財務、人員、機構等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業,與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公平的關聯交易。 
 
  ③要求借殼上市應當符合國家產業政策要求,屬于金融、創業投資等特定行業的借殼上市,由中國證監會另行規定。 
 
  (3)在監管方式方面,相比較IPO是主體自身的規范上市而言,借殼上市主要關注上市公司與標的資產之間的整合效果、產權完善以及控制權變更后公司治理的規范,因此監管重點更加突出在持續督導的效果,《征求意見稿》強化了財務顧問對實施借殼上市公司的持續督導,要求財務顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續督導期限自中國證監會核準之日起不少于三個會計年度,并在各年年報披露之日起15日內出具持續督導意見,向派出機構報告并公告。 
 
  2、有關借殼上市的最新監管案例 
 
  (1)富龍熱電案例 
 
  2011年5月23日,證監會重組委對富龍熱電(000426)申報的重組材料(內蒙古興業集團借殼上市)進行審議,否決了其重組方案。雖然證監會尚未正式公布否決原因,但從其重大資產重組方案來看,其被否決可能原因之一是不符合借殼上市的最新監管政策。 
 
  2010年5月,富龍熱電披露重組預案,富龍熱電和內蒙古興業集團、富龍集團三方簽署股份轉讓協議,富龍熱電擬與興業集團進行重大資產置換,置入有色金屬采選及冶煉類資產,置出上市公司除包商銀行0.75%股權及中誠信托3.33%的股權外的全部資產負債;置換差額部分由富龍熱電發行股份購買;興業集團通過協議收購富龍集團持有的富龍熱電存量股份及以資產認購富龍熱電非公開發行股份的方式獲取富龍熱電控制權。若上述交易完成后,興業集團將成為富龍熱電控股股東,實現借殼上市,富龍熱電的主營業務將由城市供熱供電轉型為有色金屬采選及冶煉。 
 
  富龍熱電重大資產重組方案顯示,興業集團2009年營業收入4.29億元,虧損1120萬元,2008年營業收入6.6億,虧損1.3億元,2007年營業收入7.27億,凈利潤1.4億元。而擬注入上市公司的富生礦業、錫林礦業等資產,2009年凈利潤也呈現虧損狀態,不符合上述《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定(征求意見稿)》中提到的擬借殼上市公司的經營實體持續經營時間應當在3年以上,最近2個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元的規定。 
 
  (2)吉林制藥案例 
 
  吉林制藥(000545)重大資產重組方案也是參照新的借殼上市標準進行審核的典型案例。2011年3月25日,吉林制藥向深交所提交重大資產重組預案,吉林制藥擬將全部資產及負債整體出售給××集團,擬出售資產的預估值約為-1,500萬元。同時,吉林制藥通過新增發行股份的方式購買××投資和××共同持有的×××公司100%股權。如果本次發行股份購買資產完成后,吉林制藥將持有×××公司100%的股權,擬購買資產的預估值約為35.8億元。 
 
  深交所在對重大資產重組預案進行審核后發現擬披露的預案存在諸多問題,其中一個重要問題是擬借殼上市的標的資產×××公司不符合新的借殼上市條件。根據上述尚福林主席的講話要求,借殼上市與IPO趨同,借殼資產(業務)持續兩年盈利。而標的資產×××公司成立于2010年7月26日,設立時間不足1年,持續盈利不具有兩年,因此,不符合借殼上市的條件。上述重大資產重組預案不得不因此終止。 
 
  (五)上市公司并購重組中的股份協議轉讓問題 
 
  鑒于目前我國上市公司股權比較集中、第一大股東持股比較高的現實情況,上市公司收購案例中絕大部分是協議收購和友好收購,很少出現敵意收購,即使出現了敵意收購,也鮮有成功的。因此,在當前的上市公司并購重組案例中,絕大多數必然會涉及到股份的協議轉讓問題。[4] 
 
  1、IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份的轉讓 
 
  對于IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份的轉讓,《深圳證券交易所股票上市規則(2006年修訂)》第 5.1.5條規定:“發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時,控股股東和實際控制人應當承諾:自發行人股票上市之日起三十六個月內,不轉讓或者委托他人管理其持有的發行人股份,也不由發行人回購其持有的股份。本條所指股份不包括在此期間新增的股份。發行人應當在上市公告書中公告上述承諾”。[5]由此可見,在當時的法律和規則框架下,IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份在三年內是不能轉讓的,也就是說,在上述期限內,對這些公司進行并購重組存在較大的困難和法律障礙。 
 
  2008年10月1日,《深圳證券交易所股票上市規則(2008年修訂)》正式實施,為鼓勵上市公司并購重組,新主板《上市規則》放寬了對IPO后控股股東和實際控制人所持股份的轉讓限制,允許在重大資產重組和在同一實際控制人控制的主體間轉讓這兩種情況下,可以豁免遵守三年鎖定期的規定。 
 
  新主板《上市規則》第 5.1.6條規定:“發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時,控股股東和實際控制人應當承諾:自發行人股票上市之日起三十六個月內,不轉讓或者委托他人管理其直接或間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份,也不由發行人回購其直接或間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。發行人應當在上市公告書中公告上述承諾。 
 
  自發行人股票上市之日起一年后,出現下列情形之一的,經控股股東或實際控制人申請并經本所同意,可豁免遵守上述承諾:(一)轉讓雙方存在實際控制關系,或均受同一控制人所控制;(二)因上市公司陷入危機或者面臨嚴重財務困難,受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關部門批準,且受讓人承諾繼續遵守上述承諾;(三)本所認定的其他情形”。 
 
  然而,2009年7月1日起施行的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》第 5.1.6條規定允許在同一實際控制人控制的主體間轉讓這種情況下,可以豁免遵守三年鎖定期的規定,但對重大資產重組則不給予豁免,這與創業板構建直接退市制度的總體思路是相吻合的。[6] 
 
  2、上市公司并購重組完成后控股股東所持股份的轉讓 
 
  《上市公司收購管理辦法》第六十二條規定:”有下列情形之一的,收購人可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請:……(二)上市公司面臨嚴重財務困難,收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準,且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益;(三)經上市公司股東大會非關聯股東批準,收購人取得上市公司向其發行的新股,導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%,收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份,且公司股東大會同意收購人免于發出要約……”。此外,《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條規定:“特定對象以資產認購而取得的上市公司股份,自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓;屬于下列情形之一的,36個月內不得轉讓:(一)特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人:(二)特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權;(三)特定對象取得本次發行的股份時,對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月”。 
 
  這里要特別提請注意的是,《上市公司收購管理辦法》第六十二條中規定的“收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份”,該處所稱“其擁有權益的股份”既包括本次取得的股份,也包括之前取得的股份。也就是說,收購人直接或者間接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份,均應該鎖定三年。 
 
  此外,上市公司并購重組完成后,在同一實際控制人控制之下不同主體之間轉讓上市公司股份,是否可以豁免遵守上述規定?《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》均未作明確規定。 
 
  2009年5月19日,中國證監會經過認真研究后專門發布《證券期貨法律適用意見第4號》,對上述問題進行了厘清: 
 
  (1)適用《收購辦法》第六十二條第一款第(二)項、第(三)項及《重組辦法》第四十三條規定時,在控制關系清晰明確,易于判斷的情況下,同一實際控制人控制之下不同主體之間轉讓上市公司股份,不屬于上述規定限制轉讓的范圍,可以豁免遵守上述規定。 
 
  (2)前述在同一實際控制人控制之下不同主體之間轉讓上市公司股份行為完成后,受讓方或實際控制人仍應當按照誠實信用原則忠實履行相關承諾義務,不得擅自變更、解除承諾義務。 
 
  (3)律師和律師事務所應當就上市公司的股份轉讓是否屬于同一實際控制人之下不同主體之間的轉讓出具法律見書。 
 
  (六)破產重整問題 
 
  2007年6月1日,修訂后的《企業破產法》實施。新《企業破產法》確立了破產重整制度,為挽救處于困境中的上市公司提供了很好的法律機制。新《企業破產法》實施以來,截至2011年3月31日,深滬兩市共有30家上市公司進入(過)破產重整程序,[7]其中上交所13家,深交所17家;國有控股上市公司19家(上海10家,深圳9家),民營上市公司11家(上海3家,深圳8家)。 
 
  上述30家公司中進入重整程序時,暫停上市的公司有12家,[8]正常交易的公司有18家[9]。 
 
  30家進入重整的上市公司中,除銀廣夏、創智科技、方向光電外,27家公司重整程序已經法院裁定終結。27家上市公司完成重整后,大部分涉及采用非公開發行股份購買資產方式實施重大資產重組,有5家公司繼續發展原來的主營業務,其中寶碩擬注入資產與上市公司業務相同,滄化提供資金繼續發展主營業務,海納在原主營業務基礎上增加環保業務,新太科技通過開拓電訊增值業務增長點,秦嶺水泥大股東注入水泥資產;其他22家上市公司重組后的主營業務均與重組前主營業務無關。 
 
  截至目前,22家已經完成重整并準備進行重大資產重組(變更主營業務)的上市公司,除長春蘭寶、湖北天頤、浙大海納、廣東華龍、陜西長嶺的資產重組已取得行政許可外,其余均在申請或擬申請進行資產重組。 
 
  然而,由于上市公司破產重整屬于新生事物,現行《公司法》、《證券法》對此未做具體規定,導致破產重整中的很多事項無法可依。目前,深滬兩市上市公司破產重整中亟待通過最高人民法院司法解釋來規范的問題主要有四方面。 
 
  1、出資人組會議網絡投票問題 
 
  《企業破產法》第八十五條規定:“債務人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權人會議。重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的,應當設出資人組,對該事項進行表決”。 
 
  重大資產重組股東大會審議環節,按要求要提供網絡投票。但是,破產重整股東權益調整時, 《企業破產法》等法律法規并沒有要求提供網絡投票,例如,因沒有提供網絡投票方式,2010年*ST化工(000818)為出資人權益調整召開出資人組會議時,參加現場會的股東僅兩家,所持股份占公司總股本的56%。其中一家為第一大股東錦化集團所持股數占總股本的55.92%,最后方案以超過99%的比例高票通過。但是, *ST化工部分中小股東卻以向證監會投訴等方式表達對權益調整方案表決未提供網絡投票的不滿。
 
  在監管機構的要求下,*ST創智(00787)成為第一家在召開出資人組會議時提供網絡投票的破產重整公司。 
 
  2010年8月12日,深圳中院裁定受理*ST創智破產重整一案。涉及*ST創智出資人權益調整內容為:第一大股東和第三、第四大股東分別讓渡其所股份數量的35%;其他持股數量超過1萬股的股東讓渡超過1萬股部分的30%,讓渡1萬股以內部分的25%;持股1萬股以下的股東讓渡所持股權的25%。按照上述原則,出資人讓渡股份共計為1.11億股,讓渡股權部分用于還債,部分用于后續重組。 
 
  2011年2月28日,*ST創智管理人向深交所提交了《關于召開出資人會議的公告》,并申請于3月1日進行披露。因出資人權益調整涉及股東的切身利益,為了維護證券市場及社會穩定的大局,保護全體出資人合法權益,根據《深圳證券交易所主板上市公司規范運作指引》第2.2.7條的規定,深交所公司管理部于2月28日向創智科技發出《關注函》,要求公司就出資人會議提供網絡投票方式,將會議召開方式修改為“現場投票表決和網絡投票表決相結合的方式”;同時提醒公司,如果出資人權益調整方案涉及用資本公積轉增股本并以此抵償債務的,須提前獲得有關部門的批準。 
 
  *ST創智管理人針對上述關注函,于2011年3月1日進行了回復,稱:在我國現行有效的法律法規中,尚無明文規定要求上市公司在重整程序中就出資人會議采取網絡投票表決方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司實踐,凡涉及召開出資人會議進行表決的,均未采取網絡投票的方式。因此創智科技出資人會議也將采用現場投票表決的方式進行。 
 
  2011年3月7日,深交所相關部門進一步緊急約見了*ST創智、破產重整管理人及大股東相關代表,向其闡述目前存在的問題:許多投資者(出資人)通過各種方式就會議召開程序問題提出相關訴求,認為本次破產重整方案包含出資人權益調整,對投資者(出資人)的利益有著重大影響,強烈要求本次出資人組會議增加網絡投票方式。同時指出,《深圳證券交易所主板上市公司規范運作指引》第2.2.7條明確規定:“上市公司應當健全股東大會表決制度。股東大會審議下列事項之一的,公司應當通過網絡投票等方式為中小股東參加股東大會提供便利:……(十二)對社會公眾股股東利益有重大影響的其他事項;(十三)中國證監會、本所要求采取網絡投票等方式的其他事項”。出資人權益調整顯然屬于上述第2.2.7條第(十二)項對社會公眾股股東利益有重大影響的其他事項,應該提供網絡投票。 
 
  在深交所的強烈要求下,*ST創智于3月11日公告,出資人組會議將增加提供網絡投票。3月17日,出資人組會議否決了,*ST創智重整計劃草案涉及的出資人權益調整方案。 
 
  作為破產重整公司,*ST方向(000757)是第二家在重整計劃草案中涉及股東權益調整環節,提供網絡投票的。 
 
  今后,破產重整公司出資人組會議就權益調整方案進行表決時,均必須提供網絡投票方式。 
 
  例如,繼*ST創智之后,*ST方向和*ST廣夏在破產重整出資人組會議就權益調整方案進行表決時,均提供了網絡投票方式。*ST廣夏則是唯一一家兩次被出資人組否決的破產重整上市公司。 
 
  2011年6月29日,在銀川中院舉行的出資人會議上,*ST廣夏股東采取現場和網絡投票方式對重整計劃草案進行表決,最終52.53%的股東投出贊成票,而高達47.31%的股東反對重整計劃草案,因此被否決。隨后,銀廣夏于7月15日公布了調整的重整計劃草案和普通債權調整及清償方案。與此前方案相比,重整草案并沒有出現大變動,而債權清償方案明確了具體的清償比例。在*ST廣夏7月20日召開的出資人會議上,共有6929名股東參與表決,代表股份數27386.46萬股,其中對出資人權益調整方案表示同意的股數為17763.91萬股,占參加會議并有效投票的股東所持表決權總數的64.86%。與前一次出資人會議投票結果相比,盡管所投贊成票比例已大幅提升12個百分點,但由于表決同意的股東所持表決權未達到參加會議并有效投票的股東所持表決權的三分之二,本次出資人權益調整方案最終仍以微弱的票數劣勢而再一次遭到否決。 
 
  然而,由于破產重整的主導者是人民法院,如上所述,相關法律法規和司法解釋卻對出資人組會議是否需要提供網絡投票方式未做規定。因此,為充分保護投資者的合法權益,建議最高人民法院在擬訂中的破產重整司法解釋中增加網絡投票的相關強制性規定。 
 
  2、破產重整或者破產和解成功后各地法院的協調問題 
 
  目前,某些上市公司在進入破產重整或者破產和解程序后,在受理法院的主持下,通過重整計劃草案或者達成和解協議并且履行完畢,受理法院因此裁定終結破產程序,上市公司通過破產重整或者破產和解重組成功。然而,其他地方的法院由于諸多原因,罔顧《企業破產法》的規定,之后又受理該上市公司原債權人的起訴,并凍結了該上市公司的財產,破壞了上市公司來之不易的破產重整成果,也損害了法律的尊嚴。因此,此種局面亟待最高人民法院及時協調解決。下面試以*ST吉紙案和S*ST圣方案來說明此問題的嚴重性。 
 
  (1)*ST吉紙案例 
 
  2005年4月30日,*ST吉紙(000718,現為蘇寧環球)收到了吉林省吉林市中級人民法院(2005)吉中民破字第3號民事裁定書:關于法院已受理吉林市商業銀行申請*ST吉紙破產的事項。申請人吉林市商業銀行因*ST吉紙不能清償到期債務,向法院申請宣告被申請人*ST吉紙破產。 
 
  2005年8月15日,在法院主持下,*ST吉紙債權人會議通過了債務和解協議:*ST吉紙將以全部資產抵償全部債務,向第三方轉讓全部資產,所獲資金在法院監管下依法清償。所有一般債權人停計2005年1月1日起全部貸款利息,免除2004年12月31日以前的陳欠利息,債權本金按30.2288%比例償付,解除*ST吉紙及其擔保單位的擔保責任。該裁定經法院確認后于2005年8月24日在《人民法院報》上發布了公告,根據法律規定,債務和解協議據此成為依法生效并對全體債權人均具有法律約束力的協議。2005年11月21日,法院在和解協議得到全面履行后終結了*ST吉紙破產程序的審理。 
 
  在履行和解協議過程中,所有經申報并確認債權的債權人在法院的監督下,均按上述比例領取了債權清償款。其中:×××銀行××市×××支行申報債權金額為:121,487,394.08元,本金116,560,000.00元,利息4927394.08元。經法院裁定并成立的*ST吉紙監管組確認其本金43,570,000.00元,利息3,161,805.01元,合計46,731,805.01元,中國工商銀行上海閔行支行已根據債務和解協議確認金額30.2288%的比例實際領取了債權清償款13,170,688.16元。據此,*ST吉紙已全部履行了對×××銀行××市×××支行的義務;依據合法有效的和解協議,*ST吉紙對×××銀行××市×××支行不再承擔任何義務。 
 
  *ST吉紙經上述債務重組后,已清償了全部債務,凈資產為0元,成為無資產、無人員、無負債的凈殼公司。經國資委批準、中國證監會核準后,江蘇蘇寧環球集團有限公司以1元的方式受讓了吉林市國有資產經營有限責任公司持有的吉林紙業50.06%股權,并無償向凈殼公司置入了天華百潤和華浦高科兩家公司95%的股權,同時完成了股權分置改革。重組后*ST吉紙變更為蘇寧環球股份有限公司,蘇寧環球凈資產由0元上升至40,277.90萬元。 
 
  然而,之后×××銀行××市×××支行又向××市中院起訴蘇寧環球,要求其承擔原吉林紙業對其的擔保責任。×××銀行××市×××支行在實際領取債權清償款后再行要求蘇寧環球履行擔保責任。 
 
  2006年3月21日,××市中院立案受理了此案,于2006年5月16日判決蘇寧環球承擔擔保責任,并于2007年3月14日凍結了蘇寧環球的相關資產。 
 
  該案在最高人民法院的協調下,最終以和解結案。 
 
  (2)S*ST圣方案例 
 
  2006年3月20日,S*ST圣方(000620)因債權人申請而被黑龍江省牡丹江市中級人民法院出具(2006)牡民商破字第1-1號民事裁定債務人進入破產還債程序。 
 
  2006年6月30日,牡丹江市中級人民法院出具(2006)牡民商破字第1-10號民事裁定書,確認債務人與債權人會議達成的和解協議自2006年7月3日法院公告之日起生效;中止S*ST圣方破產程序。 
 
  該和解協議約定:①S*ST圣方所欠職工工資、稅款由牡丹江市政府協調解決。②對S*ST圣方的一般債權人,S*ST圣方以現金方式償還債務本金的20%;本金20%以外的債務(包括剩余80%的債務本金、全部利息、訴訟費用及各債權人申報債權時確定的利息截至日后所發生的利息等),自S*ST圣方履行上述20%債務本金的償還義務之日起全部轉由牡丹江森森林業開發有限責任公司(以下簡稱森森林業)負責清償,S*ST圣方與各債權人之間的債權債務關系終止。③債權本金20%的清償期限為和解協議經債權人會議通過、并經牡丹江市中級人民法院裁定確認之日起60日內。④S*ST圣方將出售其全部固定資產及部分流動資產所得用于清償上述債務(包括優先受償的債務及一般債務本金的20%部分),不足部分由S*ST圣方企業監管組協調牡丹江市中級人民法院解決;S*ST圣方的應收款項轉讓給森森林業。上述資產處理及和解協議履行后,S*ST圣方成為一個無資產、無負債的“凈殼”公司。 
 
  2006年8月28日,S*ST圣方與牡丹江丹江石油化工有限公司(以下簡稱丹江石化)簽署了《資產收購協議》、與森森林業簽署了《承債及接收資產協議》,S*ST圣方根據上述經黑龍江省牡丹江市中級人民法院確認的和解協議,將其全部固定資產及除部分應收款項外的全部流動資產及相關債務以1.2億元的價格轉讓給丹江石化,并將其剩余應收款項及公司償付優先受償債務及一般債務本金20%后的一般債務轉由森森林業承接。 
 
  2006年9月22日,牡丹江市中級人民法院以(2006)牡民商破字第1-11號民事裁定書裁定終結S*ST圣方的破產程序。至此,S*ST圣方債務和解協議在規定時間履行完畢。經上述債務重組后,S*ST圣方成為一個無資產、無負債的“凈殼”公司。 
 
  2006年12月20日,深交所接到××省高院出具的(2006)×高法執字第19號民事裁定書,該裁定書的主要內容為:申請執行人為××軟件集團有限公司(以下簡稱××軟件公司);被執行人包括黑龍江圣方科技有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亞寬頻數碼港有限責任公司。本院(指××高級人民法院)依據發生法律效力的(2005)×高法民二初字第12號民事判決書,于2006年9月1日向被執行人黑龍江圣方科技股份有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亞寬頻數碼港有限責任公司發出執行通知書,責令被執行人于2006年9月12日前自動履行生效法律文書所確定的義務,但上述被執行人未履行義務。根據《中華人民共和國民事訴訟法》第二百二十一條、第二百二十三條之規定,裁定如下:凍結黑龍江圣方科技股份有限公司銀行存款人民幣188471930元及相應利息或查封、扣押其相應價值的財產。該裁定的出具時間為2006年10月31日。 
 
  2006年12月22日,最高人民法院向××省高院出具法(執)明傳(2006)48號文,內容為:根據黑龍江省牡丹江市人民政府反映,牡丹江市中級人民法院已于2006年3月20日作出(2006)牡民商破字第1-1號民事裁定,宣告黑龍江圣方科技股份有限公司進入破產還債程序。但你院為執行以圣方科技為被執行人的(2005)×高法民二初字第12號民事判決書,近日又作出(2006)×高法執字第19號執行裁定,并請有關單位協助執行。如上述反映情況屬實,根據破產法及我院有關審理破產案件司法解釋的規定,你院在被執行人進入破產程序之后繼續執行是錯誤的。請你院收到本函后立即撤銷(2006)×高法執字第19號執行裁定。如有關當事人對牡丹江中院破產案件的處理問題有異議,則應當通過對破產案件的審判監督程序解決。 
 
  2007年3月26日,××省高院出具(2006)×高法執字第19-2號民事裁定書認為,牡丹江中院裁定破產案件終結,是因為債權人會議通過了和解協議并執行完畢,被執行人圣方科技按照和解協議規定的條件清償了債務,破產原因消除。經牡丹江中院裁定認可的和解協議,對債務人和全體債權人均有約束力。××軟件公司參加了破產程序,依法應當受和解協議的約束。破產和解是債務人破產再生程序,和解協議執行完畢后,其法人資格仍存續,但不再承擔和解協議規定以外的債務的清償責任。××軟件公司對破產案件中涉及其權益處理的異議,應當通過對破產裁定的申訴或其他適當途徑解決,而不應由本院再啟動執行程序解決。因此裁定撤銷其(2006)×高法執字第19號民事裁定書(該裁定書的內容為:凍結圣方科技銀行存款人民幣188471930元及相應利息或查封、扣押其相應價值的財產)。本裁定送達后立即生效。 
 
  該案在最高人民法院的協調下,最終得到了解決。 
 
  3、對破產重整計劃草案強制裁定權問題 
 
  《企業破產法》第八十七條規定了人民法院對破產重整計劃草案的強制裁定權:“部分表決組未通過重整計劃草案的,債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商后再表決一次。雙方協商的結果不得損害其他表決組的利益。 
 
  未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案,但重整計劃草案符合下列條件的,債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案:(一)按照重整計劃草案,本法第八十二條第一款第一項所列債權就該特定財產將獲得全額清償,其因延期清償所受的損失將得到公平補償,并且其擔保權未受到實質性損害,或者該表決組已經通過重整計劃草案;(二)按照重整計劃草案,本法第八十二條第一款第二項、第三項所列債權將獲得全額清償,或者相應表決組已經通過重整計劃草案;(三)按照重整計劃草案,普通債權所獲得的清償比例,不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產清算程序所能獲得的清償比例,或者該表決組已經通過重整計劃草案;(四)重整計劃草案對出資人權益的調整公平、公正,或者出資人組已經通過重整計劃草案;(五)重整計劃草案公平對待同一表決組的成員,并且所規定的債權清償順序不違反本法第一百一十三條的規定;(六)債務人的經營方案具有可行性。 
 
  人民法院經審查認為重整計劃草案符合前款規定的,應當自收到申請之日起三十日內裁定批準,終止重整程序,并予以公告”。 
 
  強制裁定批準破產重整計劃是對債權人自治的一種限制或否定,法院更深地介入到當事人之間的債權債務的調整,其對債權人利益的影響比正常批準破產重整計劃的影響要大得多,所以《企業破產法》第八十七條設定了六項非常嚴格的條件。 
 
  基于此,法院強裁是破產重整中最為慎用的條款,使用強裁必須有十分充足、令債權人和出資人信服的證據和理由,并對債權人和出資人的合法權益采取了充分的保護措施。但是,2010年7月和8月東北某省有關法院相繼對*兩家破產重整上市公司采取了強制裁定批準破產重整計劃草案措施,且未給債權人和投資者救濟手段,引起了社會的質疑和有關債權人的強烈不滿。這種涉嫌擴大化使用強制裁定權的新動向,值得引起最高人民法院的關注。 
 
  4、濫用破產重整制度問題 
 
  上市公司破產重整實施過程中,出現了兩種濫用破產重整制度的動向,一是濫用破產重整制度逃廢債務,一是濫用破產重整制度降低重組成本。 
 
  (1)濫用破產重整制度逃廢債務 
 
  一些債務人、控股股東、重組人利用破產重整程序的漏洞,上演假重整、真逃債大戲,嚴重損害債權人、出資人(非控股股東)、關聯企業乃至債務人職工的合法權益的新情況、新問題,亟待從法律程序上完善。 
 
  (2)濫用破產重整制度降低重組成本 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條規定:“上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”。 
 
  為了推動嚴重資不抵債但在停牌或者暫停上市前股價畸高的破產重整公司的重組,中國證監會于2008年11月12日起發布實施了《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》,規定:“上市公司破產重整,涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的,其發行股份價格由相關各方協商確定后,提交股東大會作出決議,決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過,且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。關聯股東應當回避表決”。 
 
  目前,一些資產質量尚可,尚未資不抵債的上市公司濫用破產重整制度,主動申請進入破產重整程序,目的是規避適用上述《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條關于定向發行定價制度,從而適用上述《補充規定》協商定價的規定,重組方以極低的價格取得上市公司股份,大大降低重組成本。陜西某上市公司破產重整和甘肅某上市公司破產重整便是兩個典型案例,值得引起最高人民法院和中國證監會的關注和重視。 
 
  5、信息披露義務履行問題 
 
  進入破產重整程序的上市公司,絕大多數采用管理人管理模式,根據深滬《股票上市規則》的規定,采用管理人管理模式的破產重整公司,信息披露義務人為管理人,但是,部分當地法院卻裁定信息披露義務人為董事會。此外,由于管理人對證券法律、法規、規則的了解不足和管理人普遍存在信息披露意識淡薄等原因,導致破產重整上市公司經常出現信息披露不及時、欠完整等問題,值得引起最高人民法院的關注和重視。。 
 
  (七)重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因與案例分析 
 
  我們對《上市公司重大資產重組管理辦法》發布實施以來的被否案例進行了認真的研究,發現上市公司重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因有如下幾方面: 
 
  1、擬注入的資產權屬存在瑕疵 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第十條第(四)項規定:“上市公司實施重大資產重組,應當符合下列要求:……(四)重大資產重組所涉及的資產權屬清晰,資產過戶或者轉移不存在法律障礙,相關債權債務處理合法……”。此外,《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》第四條第(二)項也規定:“上市公司擬購買資產的,在本次交易的首次董事會決議公告前,資產出售方必須已經合法擁有標的資產的完整權利,不存在限制或者禁止轉讓的情形。上市公司擬購買的資產為企業股權的,該企業應當不存在出資不實或者影響其合法存續的情況;上市公司在交易完成后成為持股型公司的,作為主要標的資產的企業股權應當為控股權。上市公司擬購買的資產為土地使用權、礦業權等資源類權利的,應當已取得相應的權屬證書,并具備相應的開發或者開采條件”。 
 
  由此可見,上市公司重大資產重組方案中,擬注入的資產必須權屬清晰,不存在法律上的瑕疵。首先,上市公司擬購買的資產為企業股權的,該企業應當不存在出資不實或者影響其合法存續的情況;上市公司在交易完成后成為持股型公司的,作為主要標的資產的企業股權應當為控股權。其次,上市公司擬購買的資產為土地使用權、礦業權等資源類權利的,應當已取得相應的權屬證書,并具備相應的開發或者開采條件。再次,劃撥用地不能用來作為出資和注入上市公司。否則,重大資產重組方案可能會被證監會重組委否決。 
 
  銀星能源、ST圣方、國投華靖、中衛國脈、天山紡織等公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產權屬存在瑕疵。 
 
  (1)銀星能源案例 
 
  2008年6月20日,銀星能源(000862)的重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因之一就是因為擬注入的資產權屬存在瑕疵。證監會重組委經審議后認為,擬注入的資產權屬瑕疵主要表現在兩個方面:一是本次擬購買資產中寧夏銀儀風力發電有限公司自成立之日(2005年12月21日成立)已滿兩年,注冊資本仍未繳足,不符合相關規定;二是本次擬購買資產中涉及的以劃撥用地出資問題,不符合相關規定。 
 
  此外,銀星能源重大資產重組方案被否決的原因還有以下幾方面: 
 
  ①申報材料顯示,本次交易完成前后,上市公司資產負債率均過高,并且未提出有效降低資產負債率的措施且未做充分的風險提示。 
 
  ②本次擬購買資產的評估結果未用另一種方法進行驗證,不符合資產評估的有關規定。 
 
  ③未說明和披露本次擬購買資產享受的稅收優惠政策對公司未來盈利能力的影響。 
 
  ④未說明和披露本次擬購買資產的行業背景、行業發展趨勢和公司未來發展規劃。 
 
  ⑤公司未說明和披露本次交易未考慮大股東對擬購買資產5600萬元后續投資的原因。 
 
  ⑥公司未披露本次交易股票發行價格的定價過程。 
 
  (2)S*ST圣方案例 
 
  S*ST圣方(000620)則是因為資產權屬存在瑕疵,重組方案雖已經證監會重組委通過但遲遲無法實施的案例。 
 
  2007年4月19日,S*ST圣方重大資產重組方案(擬注入河南省洛陽市富川礦業資產)已獲得證監會重組委審核通過,2007年5月初,河南洛陽龍溝鉬礦和天罡礦業向證監會舉報,稱圣方重組方案存在瑕疵,擬注入資產侵犯了第三方利益(龍溝鉬礦和天罡礦業)。 
 
  2007年5月至7月底,證監會通過調查,形成相關意見,要求重組方首鋼控股提供洛陽當地政府對此次重組的支持文件。重組方一直未能提供上述支持文件。 
 
  2009年12月,上述重組方案不得不終止執行。同時,新華聯控股啟動對S*ST圣方的第二次重組。2010年3月3日,第二次重組方案獲得證監會重組委有條件通過。 
 
  2011年4月19日,因涉及地產公司借殼而導致第二次重組卡殼的S*ST圣方終于迎來轉機,其被擱置一年有余的重組方案終于獲得證監會批準。 
 
  2011年7月8日,上述重大資產重組方案實施完畢,ST圣方正式恢復上市并且更名為新華聯。 
 
  (3)國投華靖案例 
 
  2009年3月,國投華靖(600886)公布重大資產重組方案,計劃以8.18元/股的價格,向控股股東國家開發投資公司定向增發約9.4047億股,收購后者持有的改制后國投電力公司100%的股權。 
 
  國投電力公司下屬5家公司所擁有土地使用權的賬面值3.25億元,評估值19.49億元,評估增值16.24億元。其中劃撥地74宗、面積3123多萬平方米、評估值13.4億多元。 
 
  2009年9月21日,由于劃撥土地權屬問題沒有解決等原因,國投華靖第一次重大資產重組方案被證監會重組委否決。 
 
  后來,國投華靖補交原劃撥土地的出讓金,變更土地權屬,并再次向證監會遞交重組方案。2009年10月30日,第二次重組方案獲得證監會重組委通過。 
 
  (4)中衛國脈案例 
 
  中國證監會并購重組委于2010年6月13日舉行2010年第21次并購重組委會議,對中衛國脈(600640)的重大資產方案進行了審核。因為擬注入的資產權屬存在瑕疵等以下幾方面的原因,重大資產方案被否決: 
 
  ①標的資產有明顯的違章建筑,資產存在瑕疵。 
 
  ②酒店信息化和土地資源整合及房地產開發兩項業務未來經營存在較大的不確定性,此外,土地資源整合及房地產開發業務與國資部門的政策要求是否相符并不明確。 
 
  ③標的資產盈利能力薄弱。 
 
  ④該公司托管24家酒店,其托管收入能否覆蓋相應的成本支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合計劃等披露不清晰。 
 
  (5)天山紡織案例 
 
  2010年6月,天山紡織(00081)披露重大資產重組預案稱,擬以每股5.66元的價格,向新疆凱迪礦業投資股份有限(下稱“凱迪礦業”)和青海雪馳科技技術有限(下稱“青海雪馳”)增發1.23億股,購買兩家公司分別持有的新疆西拓礦業有限公司(下稱“西拓礦業”)共計75%的股權(凱迪礦業、青海雪馳分別持有50%、25%),標的資產估值為6.96億元。 
 
  中國證監會重組委于2011年3月30日舉行2011年第6次并購重組委會議,依法對該公司的重大資產重組方案進行了審核。因為擬注入的資產權屬存在瑕疵等以下幾方面的原因,重大資產方案被否決: 
 
  ①未就標的資產歷史轉讓過程合法合規性進行充分說明。 
 
  ②標的資產正常生產經營面臨較大不確定性風險。 
 
  ③資產評估依據不充分。 
 
  ④未就重組后上市公司是否存在管理雙主業的能力進行說明。 
 
  2、擬注入的資產定價不公允(預估值或評估值過高) 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第十條第(四)項規定:“上市公司實施重大資產重組,應當符合下列要求:……(三)重大資產重組所涉及的資產定價公允,不存在損害上市公司和股東合法權益的情形……”。也就是說,上市公司重大資產重組方案中,擬注入的資產必須定價公允,預估值或評估值應適當,不存在損害上市公司和股東合法權益的情形。否則,方案可能會被證監會重組委否決。 
 
  *ST方向、*ST金果、ST科龍、ST恒立、宏達經編等公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產定價不公允,預估值或評估值過高。 
 
  (1)*ST方向案例 
 
  2008年4月,*ST方向(000757)披露第一次《重組預案》,預案稱,公司擬向上海高遠置業以3.85元/股的價格定向發行7.45億股,擬購買資產的預估值為28.67億元。 
 
  2008年10月31日,第一次重大資產重組方案被證監會重組委否決。重組委否決的主要原因為:①標的資產評估假設前提存在不確定性,使評估結果的可實現性存在風險。②重組各方關于各項承諾的履約能力存在不確定性。③方案對于標的資產在2008年1月大幅增值的原因說明不充分。 
 
  2008年12月9日,第二次重大資產重組啟動,高遠置業凈資產的評估值為20.7億元,經協商確認交易作價降低為20.5億元。2009年2月23日,第二次重大資產重組方案獲得證監會重組委通過。 
 
  2010 年4 月18 日,因受國家對房地產系列宏觀調控政策影響,*ST方向與高遠置業簽署了《解除重組合同協議書》。*ST方向已向中國證監會撤回重組申請。 
 
  (2)*ST金果案例 
 
  *ST金果(000722)于2008年7月提出重組方案,將原資產負債剝離出售,并向3名自然人增發購買中加礦業100%股權。此后,由于中加礦業主營的鐵精粉價格出現大幅下滑,公司于2009年2月修改方案,將發行價與發行量分別下調33.3%和20%,中加礦業的評估值也從16.1億元降至8.58億元。 
 
  2008年7月,該公司在第一次《重組預案》中披露擬購買資產的預估值為16.5億元,其中中加礦業采礦權預估值為13.80億元,后來由于中加礦業主營的鐵精粉價格出現大幅下滑,第一次重組終止。 
 
  2009年2月,第二次《重組預案》中披露擬購買資產的預估值為8.57億元,與上述預估值有較大降低。 
 
  2009年7月27日,第二次重組方案被證監會重組委否決,其主要原因也是因為評估方法與預估值過高等問題。具體如下: 
 
  ①申報材料說明本次擬購買資產不適用收益法評估,但其主要資產采礦權采用折現現金流法評估,且采礦權評估機構表示“不對資產業務定價決策負責”,申報材料未充分披露本次購買資產以評估值作價的合理性。 
 
  ②申報材料未披露上市公司2005年重大資產置換時是否經過專業委員會討論決策的過程。 
 
  ③申報材料未充分披露擬出售資產在評估值上打折作價的合理性。 
 
  ④申報材料未充分披露李剛、李保宇、李凱與李寶軍、曹宇君、米澤宇之間的關聯關系;未披露李剛、李寶宇、李凱2004年出資設立舞鋼中加礦業發展有限公司的資金來源和股東資質的合法性。 
 
  ⑤申報材料未披露舞鋼中加礦業發展有限公司2009年前6個月的經營情況。 
 
  ⑥申報材料未披露本次交易完成后如何建成立職責清晰、分工明確、相互制衡、科學決策的治理機制。 
 
  ⑦申報材料未披露葉縣中加礦業發展有限責任公司資本金是否到位的情況。 
 
  ⑧申報材料未披露河南大有房地產開發有限公司所擁有32.3萬平方米土地的開發狀況。 
 
  2009年12月17日,公布了第三次重組預案,原重組方退出,引入了新的重組方湖南發展投資集團有限公司,注入株洲航電水力發電經營性資產。第三次重組已經成功實施。 
 
  (3)ST科龍案例 
 
  2007年11月,ST科龍(000921)啟動第一次重大資產重組,注入資產評估值25.4億元,被證監會重組委否決,主要原因為評估值過高等。 
 
  2008年5月,ST科龍啟動第二次重大資產重組,注入資產評估值16億元,2008年7月,由于金融危機等原因,第二次資產重組終止。 
 
  2009年5月,ST科龍啟動第三次重大資產重組,注入資產評估值12.5億元,2009年12月22日,獲得證監會重組委有條件審核通過。第三次重組已經成功實施。 
 
  (4)ST恒立案例 
 
  2008年6月30日,證監會重組委對ST恒立(000622)申報重組材料(廣東中萃地產公司借殼上市)進行審議,否決了其重組方案,主要原因如下: 
 
  ①在廣東地區房地產價格大幅下降的情況下,財務顧問、評估師應結合現行市場情況對評估基準日后標的資產相關產品的銷售價格是否發生重大變化,是否對本次標的資產作價產生重大影響進行補充核查及說明。 
 
  ②財務顧問應對標的資產2004—2006年凈資產大幅增長、資本公積轉增股本的原因及資金路徑真實性等相關情況進一步核查并說明。 
 
  ③在現行宏觀調控背景下,公司應對房地產行業的風險作出充分客觀說明并披露。 
 
  ④公司及中介機構應對重組后兩類主營業務汽車空調、房地產后續發展的資金需求、資金安排、融資渠道及可行性作出說明并披露。 
 
  (5)宏達經編案例 
 
  2009年5月,宏達經編(002144)公告重大資產重組預案,擬以發行4400萬股收購深圳市威爾德醫療電子公司100%股權。威爾德是國內重要的B超設備生產廠商之一,收購完成后,B超設備生產將成為宏達經編紡織面料主業之外的第二主業。 
 
  2009年10月27日,宏達經編重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因如下: 
 
  ①未披露本次資產評估和歷史資產評估存在差異的原因。 
 
  ②未披露標的資產盈利預測的合理依據。 
 
  ③未披露本次重組的必要性及上市公司未來發展戰略。 
 
  ④未披露深圳市威爾德醫療電子股份有限公司和深圳市威爾德基因工程有限公司之間的獨立性。 
 
  ⑤未披露深圳市威爾德醫療電子股份有限公司股權歷史變更的原因。 
 
  ⑥未披露深圳市威爾德醫療電子股份有限公司以盈余公積轉增股本的原因。 
 
  2009年11月,宏達經編對本次重組的必要性及上市公司未來發展戰略、標的資產盈利預測的合理依據等情況進行補充分析和說明,并重新上報了申請文件。2010年2月24日,第二次重大資產重組方案獲得證監會重組委通過,并已成功實施。 
 
  3、擬注入資產的評估方法不符合規定 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第十八條規定:“重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的,資產評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估”。此外,深交所發布的《信息披露業務備忘錄第16號——資產評估相關信息披露》也規定,預估值或評估值與賬面值存在較大增值或減值,或與過去三年內歷史交易價格存在較大差異的,上市公司應當視所采用的不同預估(評估)方法分別按照要求詳細披露其原因及預估(評估)結果的推算過程。上市公司董事會或交易所認為必要的,財務顧問應當采用同行業市盈率法等其他估值方法對預估(評估)結論進行驗證,出具意見,并予以披露。 
 
  銀星能源(000862)和*ST科苑 (000979)的重大資產重組方案被證監會重組委否決的原因之一就是因為擬注入資產的評估方法不符合上述規定。 
 
  銀星能源(000862)存在的問題為本次擬購買資產的評估結果未用另一種方法進行驗證,不符合資產評估的有關規定。*ST科苑存在的問題則為評估師對相關資產評估過程中,未采取恰當方法進行驗證;相關評估參數的選取不夠謹慎。 
 
  4、重組方關于業績承諾等的履約能力存在不確定性 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十三條規定:“資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的,上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況,并由會計師事務所對此出具專項審核意見;交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。 
 
  由此可見,因適用收益現值法等估值方法而提供3年盈利預測的,重組方(交易對方)應當作出盈利預測的逐年現金補償或者股份補償安排,重組方還應具備相應的履約能力。否則,方案可能會被證監會重組委否決。 
 
  *ST科苑和新華光的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因之一就是因為重組方關于業績承諾的履約能力存在不確定性。 
 
  (1)*ST科苑案例 
 
  2008年12月30日,*ST科苑 (000979,現中弘地產)重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因如下: 
 
  ①重組各方關于各項承諾的履約能力存在不確定性。 
 
  ②公司重組后未來盈利能力及彌補資金缺口方案存在不確定性。 
 
  ③申報材料中未披露重組后關于上市公司股權質押等問題的補充約定,該約定是否會導致重組后公司實際控制人發生變化存在不確定性。 
 
  ④申報材料中未如實披露標的資產及有關重組方在設立、增資過程中存在的驗資問題;未披露建銀國際增資的資金來源;未披露建銀國際與建設銀行相關理財產品及有關重組方之間存在的資金往來的性質。
 
  ⑤申報材料未提供充分證據說明標的資產的收入確認是否符合會計準則的規定。 
 
  ⑥評估師對相關資產評估過程中,未采取恰當方法進行驗證;相關評估參數的選取不夠謹慎。 
 
  ⑦相關中介機構未勤勉盡責。 
 
  2009年3月,*ST科苑針對上述問題,對本次重組的各項承諾的履約能力、標的資產盈利能力等情況進行補充分析、說明和采取了擔保措施,并重新上報了申請文件。第二次重大資產重組方案獲得證監會重組委通過,并已成功實施。 
 
  (2)新華光案例 
 
  2009年5月8日,新華光(600184)宣布啟動重大資產重組,與西光集團、紅塔創投、云南工投分別簽署了《發行股份購買資產的協議書》,約定以每股6.28元的價格向3家公司分別發行股份8467.9萬股、1575.8萬股、394.3萬股,購買其擁有的防務標的及持有的天達光伏股權。合計發行1.02億股,每股發行價格為6.28元,此次交易價格為6.4億元。 
 
  2009年12月8日,證監會重組委對新華光申報重組材料進行審議,否決了其重組方案,主要原因如下: 
 
  ①重組方關于本次重組作了業績承諾等多項承諾,涉及金額較大,但重組方重組后為控股型公司,履約能力存在疑問。 
 
  ②上市公司重新申請軍品生產資質存在風險。重組方雖承諾承擔損失,但如資質問題不解決,標的資產無法生產,僅靠現金補償不能解決問題。 
 
  ③擬注如資產2009年凈利潤較2008年下降了600萬,約合30%。且該資產已是上市公司控股子公司,重組必要性需要關注。 
 
  ④債務轉移問題。置出資產債務有28.22%的債權人沒有同意,存在風險,同時重組方自身債轉股未獲批復,債務較大。 
 
  5、重組方案未有利于上市公司提高盈利能力和解決同業競爭及關聯交易 
 
  《上市公司重大資產重組管理辦法》第十條第規定:“上市公司實施重大資產重組,應當符合下列要求:……(六)有利于上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立,符合中國證監會關于上市公司獨立性的相關規定;(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構”。此外,《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》第四條第(四)項也規定:“本次交易應當有利于上市公司改善財務狀況、增強持續盈利能力,有利于上市公司突出主業、增強抗風險能力,有利于上市公司增強獨立性、減少關聯交易、避免同業競爭”。 
 
  航天科技、三愛富、貴航股份等公司的重大資產重組方案被證監會重組委否決的主要原因就是因為重組方案未有利于上市公司提高盈利能力、獨立性和完善公司治理結構。 
 
  (1)航天科技案例 
 
  2008年7月,航天科技(000901)公告,擬以每股11.13元向航天三院發行2859.91萬股,用于收購其持有的航天科工慣性技術有限公司93.91%的股權、北京航天時空科技有限公司86.9%的股權和北京航天海鷹星航機電設備有限公司100%的股權。 
 
  2008年12月5日,公司重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因如下: 
 
  ①標的公司歷史盈利能力較低,對于未來收益能力提高的合理性未予以充分分析和說明。 
 
  ②本次交易后上市公司提高公司治理水平及持續發展措施未進行充分分析。 
 
  ③本次交易標的資產的業務獨立性、資產的完整性未予以充分披露。 
 
  ④慣性公司租賃設備的關聯交易的合規性、必要性,財務顧問和律師未發表核查意見。 
 
  ⑤北京自動化控制設備研究所向慣性公司采購產品占其采購總額的比例,以及其采購定價與慣性公司此部分產品利潤之間的關系未予以披露。 
 
  ⑥重組報告書關于房屋租賃關聯交易、同業竟爭的核查、行業數據分析等內容存在遺漏。 
 
  ⑦未充分分析上市公司現有業務和標的公司業務之間的關聯度,未提出本次交易完成后在公司客戶、研發、管理等方面的整合措施。 
 
  ⑧對于慣性公司吸收合并萬新公司的合規性,財務顧問和律師未發表核查意見。 
 
  2009年9月,航天科技針對上述問題,對本次重組的標的資產盈利能力、同業競爭與關聯交易等情況進行補充分析、說明和采取了擔保措施,并重新上報了申請文件。第二次重大資產重組方案于2009年12月21日獲得證監會重組委通過,并于2010年4月成功實施。 
 
  (2)三愛富案例 
 
  2008年9月,三愛富(600636)公布重大資產重組方案,擬增發購買上海華誼集團、中國信達和中國華融分別持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%股權。該方案于8個月后進行了修訂,其中公司因上海焦化業績巨幅下滑進而取消了對其的盈利預測。公司在原方案中預計2008年上海焦化凈利潤可達5億元,2009年達到5.21億元,而新草案數據顯示,2008年凈利潤僅1.1億元。面對盈利驟降,三愛富并未對相關資產的評估值進行調整。 
 
  2009年6月18日,公司重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因如下: 
 
  ①關聯交易問題。擬注入資產和重組方之間的關聯交易包括產品銷售、原材料采購、委托貸款和關聯擔保。重組方提出規范現有關聯交易,對于非必要的關聯交易,逐步減少其規模和金額。重組委認為僅提出方向性措施,但未能做到具體規范。 
 
  ②注入資產盈利能力問題。標的資產主要產品短期出現大幅下調,關注其未來持續盈利能力,要求對重要因素作敏感性分析并對未來發展進行補充說明。 
 
  ③上市公司召開股東大會,決定在重組報告書中不再披露盈利預測。重組委要求說明原因。重組方進行了解釋說明,主要因為2009年宏觀經濟和化工行業存在重大不確定因素,盈利預測編基本假設不成立。重組委不認可該解釋。此外,重組委認為標的公司的兩種評估方法存在不合理因素。 
 
  ④標的資產有部分土地房地產未辦理相關權證,出讓土地中有四塊地為空轉地,即沒有繳納出讓金,重組委要求說明相關權屬證明的解決方案。對于空轉地問題,重組方解釋稱空轉地性質上屬于出讓地,將其置入上市公司沒有法律障礙。重組委認為該解決方案沒有有效解決產權問題。 
 
  (3)貴航股份案例 
 
  貴航股份(600523)于2009年6月提出重組方案,擬向控股股東、蓋克機電增發,購買風雷公司、天義電器、中航標等3家公司全部股權。3個月后,公司便對擬注資產2009年盈利預測進行了修正,將預期凈利較2008年的降幅從16%擴大至31%。同時,重組后的關聯交易將顯著上升,以2008年數據計算,關聯銷售占總銷售的比例將由9.65%升至33.54%。 
 
  2009年12月29日,公司重大資產重組方案被證監會重組委否決,其主要原因如下: 
 
  ①同業競爭問題。本次重組擬注入資產的航空產品業務方面,中航工業系統內部存在相同或近似的企業。重組方雖然出具避免同業競爭承諾函且作相關解釋,但重組委認為解釋較為模糊,實施情況有出入,承諾操作難度大,條件較多,外在監督不易實現。需要進一步說明完善。 
 
  ②關聯交易問題。重組后上市公司和控股股東、實際控制人關聯交易大幅增加。重組方出具相關承諾函,但內容較為籠統,需要進一步措施。 
 
  ③資產盈利能力問題。擬注入資產2009年預測凈利潤相比2008年下降了3500萬,約30%。重組委要求重組方說明截至2009年末的生產和銷售情況、加強資產盈利能力的措施以及論證把凈利潤下降的業務注入上市公司必要性。 
 
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